2016年-IMF国际货币组织全球_The_Cost_of_Foreign_Exchange_Intervention_Concepts_and_Measurement_37页_2mb

总结：外汇干预的成本：概念与测量

核心内容

本研究探讨了外汇干预（FXI）的财政成本，包括其边际成本和总成本，并通过实证分析对73个新兴市场和发达经济体（2002-2013年）进行了测算。研究强调，外汇干预的财政成本在政策制定中具有重要意义，不应被忽视。

主要观点

• 外汇干预的财政成本：尽管外汇干预被广泛使用，但其财政成本仍缺乏系统性实证分析。研究指出，持续的外汇干预（通过扩大央行资产负债表）会导致显著的财政成本。
• 边际成本与总成本：研究区分了边际成本（每单位美元的成本）和总成本（维持外汇头寸的成本）。边际成本与外汇干预对汇率的影响有关，而总成本则与外汇头寸的规模相关。
• 书本成本与机会成本：书本成本是央行资产负债表上的实际利息支出，而机会成本则涉及央行在干预过程中放弃的国内资产收益，是更为重要的经济成本。
• 实后成本 vs 实前成本：实后成本反映的是实际发生的汇率波动对成本的影响，而实前成本则更适用于政策决策，因为它考虑了预期的汇率变化。

关键信息

一、外汇干预的定义与成本概念

• 外汇干预定义为央行通过购买或出售外币资产（或等价衍生品交易）以及相应地调整本地货币资产来改变其净外汇资产（NFA）头寸。

• 成本分为两种：书本成本（反映在央行资产负债表上的实际利息支出）和经济机会成本（由外汇干预引起的收益损失）。

• 边际成本公式为：
  $$
  MC_{k,t+1} = \frac{1 + i_{k,t}}{1 + i_t^} \frac{S_{k,t+1}}{S_{k,t}} - 1
  $$
  在对数形式中简化为：
  $$
  mc_{k,t+1} = (i_{k,t} - i_t^) - \Delta s_{k,t+1}
  $$
  其中 $i_{k,t}$ 是国内资产收益率，$i_t^*$ 是外币收益率，$\Delta s_{k,t+1}$ 是汇率变动。

• 总成本公式为：
  $$
  TC_{k,t+1} = NFA_{k,t} \times MC_{k,t+1}
  $$
  总成本取决于央行持有的外汇头寸规模和边际成本。

二、实后成本与实前成本的测算

• 实后成本：基于实际汇率变动，结果显示73个国家中有70个偏离无套利平价（UIP），导致正成本（即央行亏损）。中位数国家的实后边际成本为2-5.5%，总成本为0.2-0.7%的GDP。
• 实前成本：基于预期汇率变动，中位数国家的实前边际成本为2.5-3.7%，总成本为0.3-0.9%的GDP。约1/5的国家在样本期内的实前成本超过1%的GDP。
• 实后成本偏高：由于汇率变动的意外性，实后成本可能高估或低估实前成本，因此不能作为政策决策的主要依据。

三、外汇干预成本的测量方法

1. 名义随机游走模型
   假设未来汇率等于当前汇率，因此实前边际成本等于利率差：
   $$
   E_{k,t}[mc_{k,t+1}] = i_{k,t} - i_t^*
   $$

2. 货币风险溢价模型
   研究指出，货币风险溢价由三个部分组成：

   • 静态风险溢价：基于各国的利率差与整体平均利率差的差异。
   • 共同时间序列风险溢价：基于当前利率差与未来汇率变动的关联。
   • 动态风险溢价：由汇率变动与利率差之间的偏离引起，与实际经济增长率和实际有效汇率缺口相关。

四、实证结果

• 边际成本分布：实前边际成本中位数为2.5-3.7%，实后边际成本中位数为6.3%。
• 总成本分布：实前总成本中位数为0.3-0.9%的GDP，实后总成本中位数为0.6%的GDP。
• 国家差异：新兴市场国家的外汇干预成本显著高于发达经济体，这可能与其更高的政策干预效果相关。
• 汇率变动影响：在样本期间，许多新兴市场国家经历了意外的货币升值，导致实后成本偏高。

五、结论

• 外汇干预的财政成本不容忽视，特别是在政策制定中。
• 实前成本更适用于政策评估，因为它考虑了预期汇率变动。
• 由于外汇干预的经济成本与政策目标相关，央行在实施干预时应充分考虑其潜在的财政影响。

附录与数据来源

• 数据来自IMF的国际金融统计（IFS）以及Datastream、Haver等数据库。
• 通过不同截断期和预样本期的回归分析，研究构建了更全面的“时变风险溢价”模型。
• 研究还发现，除了利率因素外，实际货币增长率、预期经济增长率和实际有效汇率缺口等变量对动态风险溢价有显著影响。