消费行业角度盘点宏观消费系列二：高端消费受制于国内信贷，博彩中场及免税或受益供需改善-20180821-国金证券-24页-2mb

消费专题分析报告总结

核心内容

本报告从旅游和博彩两个消费场景出发，分析了当前消费市场的结构性机会与高端消费板块的表现趋势。

主要观点

1. 旅游消费场景分化，存在结构性机会

• 旅游板块可分为高端（如出境游、博彩、免税）和中端（如国内游、酒店）消费。
• 国内游：人次及收入增速多年维持在10%以上，2018年上半年分别达到11.4%和12.5%。国内游CAGR为13.2%，收入复合增速为20%，远高于GDP增速。
• 出境游：2018年上半年接待人次增长15%，出国游增速达17%，市场复苏迹象明显。港澳游增速回升，海外目的地如日本、泰国、韩国等地的游客人次增长显著。
• 交通方式：航空及铁路（尤其是高铁）成为人口流动的主要方式，6-7月三大航和四大航的客运量增长显著，国际航线更加热门。尽管公路客运量下滑，但航线客运量增速相对稳定。

2. 博彩作为高端消费的先行指标

• 博彩板块并非仅为消费后周期板块，而是对经济变化更为敏感，尤其是VIP业务。
• 博彩收入增速尤其是VIP收入增速的峰值到达时间早于社融规模和PPI变化，而地产价格变化略超前VIP收入增速约3-6个月。
• 国内信贷宽松与否将直接影响博彩收入增长，博彩板块的收入变化先于消费数据和社融规模变化，随后传导至地产价格，约有1年的滞后期。
• 2016年四季度，博彩板块与高端消费板块（如白酒、免税、奢侈品、汽车）的复苏时间存在重合。

3. 博彩板块的结构变化与未来增长逻辑

• VIP业务：占澳门博彩收入的约56%，受经济和信贷政策影响较大，EBITDA率约为15%。
• 中场业务：占澳门博彩收入的约39%，与大众游客增速相关性强，EBITDA率约为40%。随着经济承压和人民币贬值，VIP增速趋缓，中场业务增长潜力显现。
• 结构变化：2018年第二季度中场增速首次超过VIP增速，标志着澳门博彩市场从豪赌客向大众游客转变。

4. 交通基建对博彩市场的影响

• 内地赴澳门游客增长受到交通改善的推动，如港珠澳大桥（预计2018年通行）、广珠城轨延长线（预计2018年完工）、澳门本地轻轨（预计2019年完工）和青茂口岸（预计2019年建成）。
• 交通改善将提升澳门的接待能力，吸引更多的内地游客，推动博彩及旅游市场发展。

5. 免税板块的中长期潜力

• 免税板块属于高端消费中的渗透率较低细分领域，具有增长潜力。
• 中国免税市场起步较晚，政策支持下发展迅速，尤其是海南离岛免税，2012-2017年销售额复合增长34%。
• 人民币贬值导致居民实际购买力下降，奢侈品消费回归国内，免税渠道因价格优势而受益。

关键信息

• 国内游：保持两位数增长，数据更新频率为半年及年度，增速远高于GDP。
• 出境游：增速回升至17%，其中日本、泰国、韩国等地增长显著。
• 博彩收入：2018年上半年澳门博彩收益总额为1458亿港元，同比增长19%。
• VIP业务：占博彩收入56%，受信贷政策影响较大，EBITDA率约为15%。
• 中场业务：占博彩收入39%，与大众游客相关性强，EBITDA率约为40%。
• 交通基建：港珠澳大桥、广珠城轨延长线、澳门轻轨等将提升澳门的游客接待能力。
• 免税市场：海南离岛免税销售额2017年为80亿元，同比增长32%；三亚免税店贡献60亿元。

风险提示

• 2018年下旬宏观消费数据持续下行。
• 房地产下行周期时，溢出效应超过财富效应。
• 人民币汇率持续贬值，导致居民实际购买力下降。

建议关注板块

• 旅游板块：关注免税及其他结构性优化领域。
• 博彩板块：关注经营能力得到验证的博彩龙头，尤其是中场业务。
• 高端消费板块：关注白酒、奢侈品、金银珠宝等受经济影响较小的细分领域。

数据来源

• 国家旅游局、统计局、北京旅游局、日本旅游局、韩国旅游局、泰国旅游局。
• wind、DICJ、国金证券研究所。
• 贝恩公司、财富品质研究院、Ivcva、DSEC等第三方机构。

分析师信息

• 楼枫烨：分析师SAC执业编号S1130517090005，联系方式：(8621)60933978，loufy@gjzq.com.cn。
• 卞丽娟：分析师SAC执业编号S1130518080001，联系方式：bianlijuan@gjzq.com.cn。