2018年-PIIE彼得森国际经济研究所_Europes_Search_for_a_Safe_Asset_13页_270kb

总结：欧元区安全资产的探索

核心内容

本政策简报探讨了欧元区在主权债务危机背景下寻求安全资产的多种方案，重点分析了主权债券支持证券（SBBS/ESBies）及其替代方案的优缺点与可行性。其核心目标是评估这些方案在危机中的安全性、对主权借款成本的影响以及可能带来的再分配效应。

主要观点

1. 银行持有主权债券的风险

   • 银行持有政府债券用于流动性管理，但在主权债务危机中，这会将主权风险传导至实体经济。
   • 在货币联盟中，缺乏中央银行购买主权债券的能力，使银行面临更大流动性压力。
   • 例如，在欧元区危机期间，主权评级下调导致银行需要提供更多债券作为抵押，进一步削弱了其放贷能力。

2. SBBS（主权债券支持证券）的构想

   • SBBS通过多样化和分层设计（高级、中间、次级）来降低风险。
   • 高级部分（ESBies）可以成为低风险资产，前提是次级部分足够厚实以吸收损失。
   • 在极端危机情况下，如意大利、西班牙和所有低评级国家违约，ESBies仍可提供保护。

3. 对SBBS的批评

   • 安全性问题：在多国危机中，ESBies可能并不安全。
   • 市场需求问题：次级部分可能缺乏买家，尤其在危机期间。
   • 市场干扰问题：可能影响各国主权债券市场，提高其借贷成本。

4. 替代方案概述

   • 单一层级SBBS：仅通过多样化实现风险分散，不涉及分层，可能更易被接受。
   • 国家分层后集中：先由各国发行分层债券，再集中管理高级部分，提高安全性。
   • 紫色债券：基于“蓝色债券”概念，通过债务重组和ESM担保，提供有限保护。
   • 资本化公共中介发行债券：用资本缓冲替代次级部分，提高安全性和稳定性。
   • 欧元区主权财富基金：通过杠杆和投资多样化资产，逐步资本化，降低初始成本。
   • 欧元区预算发行债券：通过税收或成员国贡献，确保优先偿付，提升安全性。

关键信息

安全资产的生成量

• 单一层级SBBS：可生成约15%-17%的欧元区GDP规模的安全资产。
• SBBS（多层级）：理论上可生成高达35%的欧元区GDP规模的安全资产，但需购买高达80%的德国和法国债务。
• E-bonds：可生成约25%的欧元区GDP规模的安全资产。
• 紫色债券：在过渡期结束时，可生成高达60%的欧元区GDP规模的安全资产。
• 主权财富基金：若实现0.5%的初级盈余，可支持至少25%的GDP规模债务；若实现1%的盈余，可支持50%或更高。
• 欧元区预算债券：依赖税收或成员国贡献，安全资产规模受收入限制。

安全性比较

• ESBies：在70%的次级分层下，其安全性接近德国国债，即使在极端危机中也能提供一定保护。
• E-bonds：通过多样化和中介优先权，安全性可能优于ESBies，尤其在债务重组时。
• 紫色债券：安全性依赖于ESM担保，且在债务重组中仅对红色债券生效，因此安全性有限。
• 主权财富基金债券：安全性取决于资本缓冲和资产配置，若投资无风险资产，安全性较高。
• 欧元区预算债券：安全性取决于预算的优先偿付机制和债务规模的审慎控制。

对主权借款成本的影响

• 所有方案均可能对主权债券市场产生影响，尤其是SBBS和E-bonds，可能因市场集中而干扰现有债券价格。
• E-bonds若以统一利率发行，可能降低借款成本，但需注意再分配效应。

再分配效应

• SBBS：可能引发信用评级高的国家为信用评级低的国家承担风险，产生再分配。
• E-bonds：若以国家债务比例分配收益，可能产生显著的再分配效应。
• 紫色债券：通过债务重组和ESM担保，可能减少再分配压力。
• 主权财富基金：若通过税收或成员国贡献融资，可能减少再分配问题。

危机中的脆弱性

• 所有方案在危机中都可能面临流动性中断的风险，尤其是当市场信心崩溃时。
• E-bonds和SBBS由于依赖中介优先权，其危机中的运作可能更为稳定。

结论

• SBBS主要不值得批评，在安全性、生成量和对主权借款成本的影响方面表现优于多数替代方案。
• E-bonds是一个可行的替代方案，尤其在不涉及分层结构的情况下，可提供较高的安全性和稳定性。
• 其他方案各有优劣，需结合欧元区的财政、法律和政治现实进行综合评估。

表格摘要

最终建议

• SBBS 是一个可行且相对安全的方案，值得进一步研究。
• E-bonds 提供了另一种路径，避免分层结构，但需要审慎设计。
• 主权财富基金和欧元区预算债券 为长期安全资产提供了潜在解决方案，但需依赖财政和政治机制的稳定。
• 任何方案都应考虑其对主权债务市场的潜在影响及再分配效应。