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破局之路，妙手何方？——2022 中期宏观展望总结

核心内容概述

本报告围绕2022年上半年国内外宏观经济所面临的多重困局，从“识局”、“破局”到“掌局”层层递进，分析了当前经济环境下的挑战与应对策略。报告指出，尽管面临俄乌冲突、全球通胀、粮食危机、疫情反复、地产低迷等多重压力，但通过“本手”策略，即遵循规律、守正之道，中国仍具备稳步破局的潜力。同时，报告也探讨了未来可能的“妙手”机会，并对海外与国内资产配置提出了具体建议。

主要观点

1. 识局：认清困局本质

• 海外困局：

  • 俄乌冲突持续，全球通胀上升，粮食危机风险凸显。
  • 美国通胀高企，美联储加息压力加大，中美关系存在不确定性。
  • 欧洲面临能源与粮食价格冲击，通胀中枢偏高，欧央行陷入紧缩两难。
  • 新兴市场经济增长放缓，但债务危机或难重现。

• 国内困局：

  • 疫情反复，对经济活动造成阶段性冲击。
  • 房地产市场低迷，宽信用进程不畅，存在“资产负债表衰退”风险。
  • 消费复苏缓慢，但疫情消退、超额储蓄积累与消费券政策有望拉动消费。
  • 政策调控力度加大，但效果仍待显现。

破局：策略分析与预期判断

2.1 疫情之困

• 疫情逐步受控，动态清零政策持续，但常态化核酸成为新的防疫主线。
• 频次调整与自费政策逐步推行，预计全年核酸成本将降至1814亿元，占公共财政收入0.90%。
• 常态化核酸政策有助于降低财政负担，提高防控效率。

2.2 地产之困

• 地产宽松政策进入第三阶段，政策力度逐步加大，向高能级城市扩展。
• 供给端并购重组缓慢，融资改善有限，房企现金流压力仍大。
• 需求端加杠杆空间有限，居民购房意愿逐步回升，但整体回暖节奏偏缓。
• 预计全年地产投资增速3%，销售增速-10%，短期“本手”为最优策略。

2.3 消费之困

• 疫情消退、超额储蓄积累、消费券加码，有望拉动社零增长2.9个百分点。
• 汽车、餐饮等消费板块表现较好，但家电、家具受跨期挤出效应影响，基本面难持续改善。

2.4 政策之困

• 财政政策加码，预计专项债与提前批资金增量达2-3万亿，缓解地方财政压力。
• 货币政策稳中有松，可能通过降准降息支持实体经济，但短期内难以超预期宽松。
• 信用风险仍存，但尚未达到资产负债表衰退的程度，政策支持下风险可控。

2.5 出口与制造业

• 出口维持韧性下滑，受欧美经济放缓与贸易摩擦影响，但价格支撑仍存。
• 制造业投资温和回升，技改成为稳增长的重要抓手，但受利润分化与民企修复缓慢影响，增速有限。

2.6 通胀与GDP

• CPI预计三季度突破3%，全年维持在2%以上；PPI回落偏慢，全年或达5.7%。
• 通胀风险需关注结构性涨价机会，如卷烟、食品加工、纺服、医药等。
• GDP全年增长目标预计落在4.5%-5.0%之间，实现5.5%需付出极大努力。

掌局：资产配置建议

3.1 海外资产配置

• 短期配置：美元 > 原油 > 黄金 > 美债 > 美股
• 长期配置：美元 > 美债 > 黄金 > 原油 > 美股
• 美元因美联储加息与美国经济相对较强而持续走强；原油价格高位震荡，后续可能回落；黄金在经济放缓时可能走强；美债短期震荡，后期若美国经济放缓，可能下行；美股受增长与利率双重压力，预计震荡下行。

3.2 国内资产配置

• 确定性排序：基建 > 银行、地产 > 制造业 > 消费 > 科技
• 预期差排序：消费 > 科技 > 制造业 > 银行、地产 > 基建
• 基建为稳增长的重要抓手，政策支撑强，但预期差弱；消费与科技为中期机会，需关注结构性涨价与政策预期。

关键信息汇总

• 美国：通胀高企，美联储紧缩压力增大，但短期无衰退风险。
• 欧洲：能源与粮食危机加剧，欧央行陷入紧缩困境，经济增长面临较大挑战。
• 新兴市场：经济增长放缓，但债务危机或难大规模爆发。
• 中国：疫情逐步受控，地产与消费逐步回暖，政策发力，但“妙手”未满。
• 人民币汇率：短期仍有贬值压力，但后续将趋稳，预计波动区间在6.6-6.9之间。
• 财政与货币政策：财政增量工具有望释放2-3万亿资金，货币政策将保持“稳健”基调，稳中有松。

风险提示

• 全球通胀超预期
• 经济增速不及预期
• 模型测算有偏差

图表目录（简要）

• 图表1：2022年上半年宏观困境纵览
• 图表2：奥密克戎成为全球主要毒株
• 图表3：政府政策严格性指数回落
• 图表4：欧美疫苗接种率见顶
• 图表5：欧美新增确诊病例稳定
• 图表6：全球对公共集会限制
• 图表7：部分国家入境要求
• 图表8：俄乌冲突重要事件梳理
• 图表9：俄罗斯主要出口商品占比
• 图表10：乌克兰主要出口商品占比
• 图表11：全球原油价格高位震荡
• 图表12：全球粮食价格快速上升
• 图表13：美国5月CPI超预期上行
• 图表14：美国通胀广泛而坚挺
• 图表15：美国居民中长期通胀预期上升
• 图表16：美国职位空缺数量高于疫情前
• 图表17：美国金融压力指数较低
• 图表18：欧盟原油进口来源
• 图表19：欧盟天然气进口来源
• 图表20：欧元区通胀中能源项贡献最大
• 图表21：欧元区工资增速较低
• 图表22：欧元区消费者信心指数接近疫情初水平
• 图表23：欧元区企业生产受高通胀影响
• 图表24：欧元区商品贸易逆差
• 图表25：新兴市场国家通胀压力大
• 图表26：新兴市场外债压力较低
• 图表27：全球第四轮疫情收束
• 图表28：我国6月恢复2021年“常态”水平
• 图表29：地区核酸频次调整假设
• 图表30：常态化核酸成本测算
• 图表31：地产政策梳理
• 图表32：居民债务偿付比率变化
• 图表33：居民生活和消费半径回升
• 图表34：首付与按揭增速剪刀差回升
• 图表35：消费券拉动消费测算
• 图表36：2022年消费政策梳理
• 图表37：制造业利润承压
• 图表38：民企投资受限
• 图表39：猪价持续上行
• 图表40：原油价格高位震荡
• 图表41：美国页岩油未完井数下降
• 图表42：全球供需平衡预测
• 图表43：粮食存在涨价压力
• 图表44：我国粮食品种自给自足
• 图表45：2022年通胀预测
• 图表46：行业CTIC历史分位数
• 图表47：上中下游行业CTIC分位数
• 图表48：PPI向CPI传导能力测算
• 图表49：CPI食品向PPI传导能力测算
• 图表50：二季度GDP 0.3%情况下年底达到4.0%、4.5%、5.0%、5.5%的分季度增速
• 图表51：2022年下半年大类资产配置建议
• 图表52：2022年宏观主要指标预测
• 图表53：WORLD BANK对全球经济预测
• 图表54：OECD对全球经济预测

总结

本报告系统分析了2022年上半年全球与中国经济面临的多重困局，指出“本手”策略为当前最稳妥的破局方式，同时指出“妙手”机会尚不明显，需关注结构性机会。在资产配置上，建议海外以美元、原油为主，国内以基建、消费、科技为优先。整体来看，中国宏观经济在多重压力下仍具备一定韧性，政策支持与结构性调整有望推动经济逐步回归合理区间。