通缩预期下的行业配置策略：虽无近忧但有远虑-20200515-浙商证券-28页_1mb

专题策略总结

核心内容

本报告分析了通缩预期增强的背景及行业配置策略，认为当前中国经济面临通缩压力，但权益市场具备抗通缩能力，配置时应采取“逆向”思维。

主要观点

• 通缩预期升温：由于猪周期结束、原油价格低迷及国内需求疲软，通缩预期逐渐增强。
• CPI中期趋势下行：通过构建“猪肉+原油+其他季节性指标”三分法模型，预测CPI将呈“滑梯式”回落，年底至明年年初可能降至1%以下，全年中枢在2.8%左右。
• 通缩领先指标提示信号：ZEW通胀指数、OECD综合领先指标、宏观经济景气先行指数均发出通缩信号，历史经验表明这些指标大幅下行通常伴随全球性风险事件。
• 财政政策更有效：在通缩环境下，财政政策相较于货币政策更具效果，如1998年通过增发国债稳定经济，2009年通过“四万亿”投资计划快速应对通缩。
• 权益市场无惧通缩：在通缩期间，权益市场往往表现优于债市，是较好的配置选择。
• 行业配置需逆向思维：通缩前应关注政策刺激行业如建筑建材、机械设备、汽车、家电和房地产；通缩后则应关注医药生物、食品饮料和休闲服务等逆周期行业。

关键信息

通胀高峰已过，通缩预期加强

• PPI与CPI下行：PPI自2020年1月转正后连续下滑，4月为-3.1%；CPI在1月达5.4%后连续下行，4月为3.3%，符合模型预测。
• PMI数据：2月PMI创35.7%的低值，4月PMI新订单与生产指数差达-3.5%，显示需求疲软。
• M2与CPI关系：M2领先CPI约12个月，但受猪周期扰动，目前仍处于低位，难以推动物价回升。

CPI中期趋势下行的确定性

• 传统预测方法不足：历史均值法未能预测出2019年后猪肉和原油价格的异常波动，导致预测偏差。
• 三分法模型：将CPI分为食品（猪肉+非猪肉）和非食品（原油相关+非原油相关），预测CPI将呈“滑梯式”回落。
• 猪价与油价趋势：二季度后猪价回落，三季度油价反弹，年底可能再次回落；CPI将全年持续下行，年底降至1%以下。

通缩领先指标发出提示信号

• ZEW通胀指数：低于-50，对通缩有半年的前瞻性。
• OECD综合领先指标：低于100，对通缩有季度到半年的领先性。
• 宏观经济景气先行指数：低于100，预示未来可能出现通缩。
• 历史相似性：这些指标在1998年、2001年、2008年全球性风险事件中均大幅下行。

中国历次通缩复盘

• 1998年4月-2000年1月：受东亚金融危机影响，通缩持续两年，政府通过降息和增发国债应对。
• 2001年11月-2002年12月：加入WTO后，供给增长导致通缩，政府采取农村税费改革和增发国债应对。
• 2009年2月-2009年10月：美国次贷危机引发全球通缩，政府通过“四万亿”投资计划刺激经济，引发全面通胀。

通缩前债强股弱，通缩后股强债弱

• 通缩前：股市表现较弱，债券市场走牛，如2008-2009年10年期国债收益率下行。
• 通缩后：股市表现优于债市，如2009年股市回升，债券收益率上升。
• 美林时钟差异：美林时钟在A股市场效果一般，但部分行业如医药、消费在通缩后表现良好。

通缩前后政策刺激与行业表现

• 通缩前：政策刺激预期较强，机械设备、建筑建材、家电、汽车、房地产等行业表现较好。
• 通缩后：逆周期行业如医药生物、食品饮料、休闲服务等表现突出。
• 政策扶持：如2001年对机械、汽车、建材等行业的技术改造支持，2008年家电、汽车下乡政策等，均对相关行业产生积极影响。

行业配置建议

• 通缩前：关注建筑建材、机械设备、汽车、家电和房地产等政策刺激行业。
• 通缩后：配置医药生物、食品饮料和休闲服务等逆周期行业。
• 成长行业：在通缩后期，部分成长行业如计算机、通信、传媒、国防军工等可能崭露头角。

总结

通缩预期增强背景下，权益市场具备抗压能力，配置需逆向思维。历史经验表明，通缩前后行业表现存在差异，政策刺激和逆周期行业是主要受益者。当前应关注政策动向及行业变化，以把握投资机会。