20160923-申万宏源-钢铁行业供给侧改革系列报告之一_宝武_合并迈出本轮行业整合第一步_20页_1mb

钢铁行业供给侧改革系列报告之一：宝武合并迈出整合第一步

核心内容

本报告分析了全球钢铁行业的并购历史与趋势，指出在行业下行阶段，“重组去产能”是关键。同时，以宝钢与武钢的合并为例，阐述了中国钢铁行业当前的整合趋势及其对行业集中度和盈利能力的影响。

主要观点

• 全球钢铁行业整合路径：不同国家在不同背景下有不同的整合策略，如美国以“强强联合”为主，日本注重技术与产品结构优化，欧洲则通过政府引导实现规模化和去产能。
• 宝武合并的特殊性：宝钢和武钢的合并方案在效率、规模、市场化定价机制方面均超出预期，是当前行业整合的典范。
• 行业集中度提升：宝武合并后成为全球第二大钢铁企业，预计到2025年，中国钢铁行业将有60%-70%的产量集中在10家大集团中，形成超大型钢铁联合体。
• 协同效应与资源整合：合并后，宝武在研发、采购、生产、营销等方面将发挥协同效应，提高议价能力和盈利能力。
• 去产能与重组同步进行：宝武合并后计划淘汰部分落后产能，有助于行业去产能进程。

关键信息

• 合并方案：宝钢股份向武钢股份全体换股股东发行A股股票，吸并武钢股份。换股价格为停牌前20个交易日均价的90%，即宝钢股份换股价为4.60元/股，武钢股份为2.58元/股，换股比例为0.56:1。
• 去产能目标：宝钢计划在2016-2018年压减920万吨粗钢产能，武钢计划压减442万吨粗钢产能。
• 合并后的财务数据：合并后总资产超过3620亿元，资产负债率下降至57.7%，营业利润和净利润均有所提升。
• 产品结构优化：合并后在取向硅钢和汽车板等核心产品的市场占有率将大幅提升，达到80%和65%-70%。
• 投资建议：推荐有整合预期的马钢股份、鞍钢股份，建议关注*ST韶钢、*ST八钢等企业。

投资要点

• 全球并购史：不同背景下重组思路大不相同，深度整合是核心。
• 宝武合并的效率：仅用3个月完成方案，效率远超以往。
• 市场化的定价机制：换股价格以市场价为参考，体现市场化整合。
• 行业集中度提升：合并后有望提高行业集中度，增强话语权。
• 协同效应：在研发、采购、物流、营销等方面发挥协同效应。

有别于大众的认识

• 速度与效率：宝武合并速度远超市场预期，体现了高效的整合步伐。
• 示范效应：宝武合并为后续整合提供了示范，预计鞍钢、*ST韶钢等企业也将迎来整合机会。
• 去产能的同步推进：宝武合并前后均制定了去产能方案，为行业提供了参考。

核心假设风险

• 行业整合进度不及预期；
• 下游需求持续下降。

股价表现的催化剂

• 行业兼并重组案例和政策出台；
• 去产能政策执行加速。

投资评级与估值

• 投资评级：看好（Overweight），预计行业将超越整体市场表现。
• 重点公司估值：马钢股份、鞍钢股份、*ST韶钢、*ST八钢等企业具有整合预期，值得关注。

行业整合的背景与意义

• 政策支持：《关于推进钢铁产业兼并重组处置僵尸企业的指导意见》明确指出到2025年，中国钢铁产业将有60%-70%的产量集中在10家大集团中。
• 整合趋势：从“整而不合”到“强强联手”，整合思路更加注重深度和协同效应。
• 市场影响：宝武合并后，预计将进一步推动行业集中度提升，优化产品结构，提高盈利能力。

图表目录

• 图1：世界钢铁行业重组模式演变
• 图2：美国钢铁行业CR4在20世纪初快速上升
• 图3：美国钢铁从业人数（千人）90年代快速下降
• 图4：日本钢产量在1980年超过美国
• 图5：2014财年调整后净利润增长显著
• 图6：2013年后半年相对钢铁指数和日经225相对收益明显
• 图7：上一轮整合潮中部分钢企近年净利润（亿）
• 图8：近年来我国钢铁行业集中度持续下滑
• 图9：2015年重点钢企粗钢产量分布
• 图10：2015年宝钢产品结构占比
• 图11：2015年武钢产品结构占比
• 图12：宝钢化解过剩产能实施方案

关键假设点

• 行业持续整合；
• 去产能配合整合同步进行。

证券分析师信息

• 孟烨勇：A0230513010001，mengyy@swsresearch.com
• 姚洋：A0230114070002，yaoyang@swsresearch.com
• 联系人：郦悦轩，(8621)23297818×7425，liyx@swsresearch.com

投资案件

• 推荐标的：马钢股份、鞍钢股份；
• 建议关注：*ST韶钢、*ST八钢等企业。

信息披露

• 分析师承诺：分析师具有证券投资咨询执业资格，独立、客观地出具报告。
• 公司信息：隶属于申万宏源证券有限公司，经证监会核准取得证券投资咨询业务许可。
• 联系人信息：上海、北京、深圳、海外及综合团队的联系方式。

股票投资评级说明

• 买入：相对强于市场表现20%以上；
• 增持：相对强于市场表现5%-20%；
• 中性：相对市场表现-5%至+5%；
• 减持：相对弱于市场表现5%以下。

法律声明

• 本报告仅供申万宏源研究客户使用；
• 未经书面授权，不得复制、分发或以其他方式使用本报告内容；
• 投资有风险，决策需谨慎。