20200925-华泰证券-晨化股份-300610.SZ-主产品景气上行_细分龙头迎良机_24页_2mb
报告摘要
晨化股份（300610）首次覆盖报告总结
核心内容
晨化股份是国内表面活性剂和阻燃剂领域的领先企业，专注于非离子表面活性剂、阻燃剂和硅橡胶等精细化工产品。公司产品广泛应用于日化、农药、纺织、聚氨酯、风电等多个领域，受益于行业景气度提升和新产能释放，预计2020-2022年EPS分别为0.97元、1.33元、1.65元，对应目标价22.31元，首次覆盖给予“增持”评级。
主要观点
- APG产品需求增长：APG作为新一代绿色表面活性剂，受益于消费升级和环保趋势，2015-2018年国内销量CAGR达38%。预计未来APG需求将持续增长，公司具备先入者优势。
- 聚醚胺需求快速增长：风电抢装带动聚醚胺需求显著提升，2019年Q3至2020年9月价格从1.82万元/吨上涨至3.0万元/吨。公司淮安新产能投产后，预计受益程度较高。
- 阻燃剂需求提升：聚氨酯发泡剂更迭使阻燃剂添加量增加，同时环保整治促使小产能退出，行业景气度提升。公司阻燃剂产品如TCPP、TCEP等需求增长显著。
- 盈利预测与估值：预计2020-2022年公司归母净利润分别为1.47亿、2.00亿、2.49亿，CAGR为37.9%。基于可比公司2020年平均27倍PE，公司估值给予23倍PE，对应目标价22.31元。
关键信息
公司概况
- 总股本：150.67百万股
- 流通A股：110.63百万股
- 52周股价区间：10.43-21.02元
- 总市值：28.52亿元
- 总资产：109.3亿元
- 每股净资产：5.88元
产能分布
| 产品 | 基地 | 已有产能（万吨/年） | 在建产能（万吨/年） |
|---|---|---|---|
| 烷基糖苷(APG) | 扬州 | 1.5 | - |
| 烷基糖苷(APG) | 淮安 | 1.5 | - |
| 端氨基聚醚 | 扬州 | 0.5 | - |
| 端氨基聚醚 | 淮安 | 1.3 | 1.3 |
| 烯丙基聚醚 | 扬州 | 0.95 | - |
| 烯丙基聚醚 | 淮安 | 1.32 | 0.8 |
| 阻燃剂 | 扬州 | 1.48 | - |
| 阻燃剂 | 淮安 | 2.0 | - |
| 硅橡胶 | 扬州 | 0.85 | - |
| 其他 | 扬州 | 0.47 | - |
| 其他 | 淮安 | 0.15 | - |
盈利预测与估值
| 项目 | 2020E | 2021E | 2022E |
|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 87.37 | 120.7 | 151.7 |
| 归母净利润（亿元） | 1.47 | 2.00 | 2.49 |
| EPS（元） | 0.97 | 1.33 | 1.65 |
| PE（倍） | 19.42 | 14.27 | 11.47 |
可比公司估值
| 公司 | 目标价（元） | 评级 | 最新市值（亿元） | 2020E EPS（元） | 2021E EPS（元） | 2020E PE（倍） | 2021E PE（倍） | BPS（元） | PB（倍） |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 阿科力 | - | 无评级 | 30 | 0.75 | 1.02 | 46 | 34 | 6.31 | 5.4 |
| 皇马科技 | 27.36 | 增持 | 71 | 0.77 | 0.98 | 23 | 18 | 4.27 | 4.1 |
| 万盛股份 | - | 无评级 | 72 | 0.86 | 1.14 | 24 | 18 | 3.71 | 5.6 |
| 赞宇科技 | - | 无评级 | 60 | 1.01 | 1.41 | 14 | 10 | 6.66 | 2.1 |
| 平均 | - | - | - | - | - | 27 | 20 | - | 4.3 |
风险提示
- 下游需求低于预期风险：聚醚胺和阻燃剂产品存在一定的周期性，若下游需求不及预期，将对公司业绩造成影响。
- 安全生产及运输风险：部分原材料具有易燃、易爆、腐蚀性等特性，存在安全生产和运输风险。
- 原材料价格波动风险：环氧乙烷、脂肪醇等大宗原料价格波动可能对盈利产生阶段性影响。
图表目录
- 图表1：公司产品终端客户广泛分布于多种领域
- 图表2：截至2020年7月底公司产品产能分布
- 图表3：公司各业务营收增长情况
- 图表4：公司各业务毛利增长情况
- 图表5：公司产品销量持续增长
- 图表6：公司期间费用率变化情况
- 图表7：公司股权结构（截至2020年6月30日）
- 图表8：晨化股份主要子公司经营情况
- 图表9：2019全球表面活性剂下游行业应用领域市场比重
- 图表10：表面活性剂在新兴领域的应用
- 图表11：全球表面活性剂市场规模及预测
- 图表12：我国表面活性剂销量及产量情况
- 图表13：2019国内表面活性剂销量占比
- 图表14：日本表面活性剂销量趋势数据
- 图表15：公司表面活性剂板块主要产品及特点
- 图表16：公司与国内同类企业形成差异化竞争
- 图表17：2018年我国APG主要下游需求分布
- 图表18：2014-2018年我国APG需求快速增长
- 图表19：中国APG主要生产企业（不完全统计）
- 图表20：聚醚胺终端应用丰富
- 图表21：公司聚醚胺生产核心技术及特点
- 图表22：全球聚脲弹性体市场规模
- 图表23：2020年我国风电装机并网量有望在下半年复苏
- 图表24：烯丙基聚醚领域主要竞争企业
- 图表25：公司阻燃剂产品种类及下游市场
- 图表26：中国聚氨酯产量及消费量持续增长
- 图表27：2019年我国聚氨酯产品需求结构
- 图表28：聚氨酯发泡剂性能对比
- 图表29：万盛股份阻燃剂价格持续上涨
- 图表30：阻燃剂公司相关业务毛利率
- 图表31：晨化股份产品产业链
- 图表32：主要表面活性剂原料价格走势
- 图表33：2017-2022E盈利预测拆分及关键假设
- 图表34：可比公司估值情况
- 图表35：报告涉及公司信息一览
- 图表36：晨化股份历史PE-Bands
- 图表37：晨化股份历史PB-Bands
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