20170903-华泰证券-2017年中报分析系列之三_非金融A股资产负债表显著修复_19页_1mb

2017年非金融A股资产负债表修复分析总结

核心内容

本报告分析了2017年中报期间A股非金融企业的资产负债表修复情况，指出尽管资产负债表已显著修复，但并不意味着企业将进入扩张阶段。同时，报告从盈利、库存、产能和现金流四个角度，探讨了当前经济环境对企业经营的影响，并提出了行业配置建议。

主要观点

• 资产负债表显著修复：A股非金融企业资产负债率自2014年三季度以来已趋势性下降两年半，表明企业去杠杆过程基本完成，资产负债表修复到位。
• 修复不等于扩张：尽管资本开支增速回升，但并未带动资产负债率显著上升，说明当前处于产能周期拐点而非新周期，企业更可能进行设备更新而非产能扩张。
• ROE持续回升：净资产收益率的回升反映单位杠杆资产盈利能力改善，总资产周转率和销售净利率的改善是ROE回升的主要动力。
• 库存改善：尽管库存仍在回升，但其对盈利的拖累作用较小，主要因库存水平处于历史中性偏低位置，且库存周转率持续回升。
• 产能利用率改善：在建工程增速持续为负，产能利用率仍在回升，表明行业集中度提升，产能周期已进入拐点。
• 行业配置建议：基于“3+2”财务指标，推荐有色金属、机械和基础化工等行业的龙头股，同时关注金融股（银行、保险）的配置价值。

关键信息

1. 资产负债表修复情况

• 资产负债率：自2014年三季度以来，非金融A股资产负债率下降1.13%，趋势性下降时间长达两年半。
• 短期偿债能力：速动比率持续回升至历史均值以上，流动比率创历史新高，表明企业短期偿债压力减小。
• 资产质量：非流动资产盈利能力提升，固定资产周转率回升；流动资产中应收账款周转率持续回升，表明资产质量改善。
• 负债结构：应付账款增速高于长期借款增速，长期借款增速高于短期借款增速，负债结构持续改善。

2. 现金流与资产负债率关系

• 现金流平稳：经营性现金流持续改善，覆盖了资本开支增速放缓，表明当前资产负债率处于合理水平。
• 资产负债率与ROE：ROE的回升反映单位杠杆资产盈利能力提升，资产负债表修复基本到位。

3. 产能与库存分析

• 产能利用率：自2016年四季度以来，产能利用率持续回升，且在二季度回升幅度增大。
• 在建工程增速：连续6个季度为负，且2017年二季度进一步下滑，表明产能扩张已进入拐点。
• 库存情况：整体库存水平处于历史中性偏低位置，库存周转率回升，且产成品库存去化良好。

4. 行业配置建议

• 推荐行业：
  • 有色金属（如工业金属、中孚实业）
  • 机械（如工程机械、柳工）
  • 基础化工（如化学原料、万华化学）
• 关注行业：
  • 金融股：银行（如招商银行）、保险（如中国太保）
• 行业筛选逻辑：
  • 现金流视角：资本开支扩张
  • 存货视角：库存周转率回升
  • 产能视角：固定资产周转率回升
  • 资产负债率视角：与ROE正相关
  • 行业集中度视角：行业龙头市占率提升

图表要点

• 图表1：非金融A股资产负债率趋势性下降两年半
• 图表2：资产负债率下降源于资产增速高于负债增速
• 图表3：非金融A股流动比率历史新高
• 图表4：上游资源板块速动比率显著回升
• 图表5：中游材料板块速动比率回升至均值以上
• 图表6：中游制造板块速动比率回升至均值附近
• 图表7：可选消费板块速动比率回升至均值以上
• 图表8：公共产业板块速动比率回升至均值附近
• 图表9：固定资产周转率回升，固定资产净值增速放缓
• 图表10：应收账款周转率显著回升
• 图表11：应付账款增速高于长期借款增速
• 图表12：长期借款增速高于短期借款增速
• 图表13：当前资产负债率对应的现金流好于过去5年
• 图表14：上游资源资产负债率对应的现金流好于过去5年
• 图表15：中游材料资产负债率对应的现金流好于过去10年
• 图表16：中游制造资产负债率对应的现金流好于过去5年
• 图表17：过去三个季度资本开支扩张未显著带动资产负债率回升
• 图表18：购建固定资产支出与在建工程增速背离
• 图表19：ROE是三期叠加下最需关注的指标
• 图表20：多数行业总资产周转率环比回升
• 图表21：2017年二季度原材料和产成品库存增速均下降
• 图表22：整体非金融A股存货同比增速仍在回升
• 图表23：存货营收比继续下降
• 图表24：存货周转率回升但幅度趋平
• 图表25：工业企业产成品库存增速处于历史中性偏低水平
• 图表26：近一半行业产成品库存消化情况良好
• 图表27：玻璃、工程机械、金属制品、造纸、白电、特钢等库存去化情况良好
• 图表28：A股非金融企业产能利用率于2016年四季度拐点向上
• 图表29：上游资源行业产能利用率于2016年四季度拐点向上
• 图表30：中游材料行业产能利用率于2016年三季度拐点向上
• 图表31：中游制造行业产能利用率微幅回升，主要受电力设备拖累
• 图表32：必需消费行业产能利用率于2016年四季度拐点向上
• 图表33：可选消费行业产能利用率于2015年三季度拐点向上
• 图表34：TMT行业产能利用率自2013年以来持续上升
• 图表35：公共产业产能利用率于2016年四季度拐点向上
• 图表36：固定资产周转率回落同步或滞后于在建工程增速的高点
• 图表37：大类板块和一级行业在建工程增速下滑或长期为负
• 图表38：有色金属全社会产能增速持续为负但A股资本开支扩张
• 图表39：化学原料全社会产能增速持续为负但A股资本开支扩张
• 图表40：钢铁全社会产能增速持续为负但A股资本开支扩张
• 图表41：工程机械全社会产能增速下降但A股资本开支扩张
• 图表42：偿债支出同比增速已回落7个季度且二季度转负

风险提示

• 上市公司财报数据分析存在滞后性，可能影响判断的准确性。

评级说明

• 行业评级：基于报告发布后6个月内行业涨跌幅与沪深300指数对比。
• 公司评级：基于报告发布后6个月内公司涨跌幅与沪深300指数对比，分为买入、增持、中性、减持、卖出五档。

总结

本报告综合分析了非金融A股企业的资产负债表、盈利能力、库存水平和产能利用率等关键财务指标，指出当前资产负债表已显著修复，但企业仍处于产能周期拐点，而非新周期。ROE的持续回升主要来源于总资产周转率的改善，而库存和产能利用率的回升表明企业正逐步摆脱去库存压力，进入盈利修复阶段。基于“3+2”财务指标，报告推荐关注有色金属、机械和基础化工等行业的龙头股，同时建议继续重视金融股的配置价值。