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美元逆流的尾声：美伊冲突中的定价思考

核心内容

本报告分析了近期美元指数走强的原因，并探讨了中东冲突对全球金融市场的影响，特别关注了美元流动性、商品市场表现以及黄金作为避险资产的异常表现。报告指出，美元指数的走强并非由利率因素主导，而是由于美国经济基本面受中东冲突冲击较小，相较于欧洲等非美经济体更具韧性。

主要观点

• 美元走强的非利率驱动：尽管美-非美利差与美元指数走势曾高度相关，但近期两者出现背离。美元指数的上行主要由美国经济基本面的相对稳定推动，而非美联储加息预期。
• 美国经济结构优势：美国对原油进口依赖度较低，且经济结构更偏向服务业，单位GDP对传统能源的消耗也较低，使其在中东冲突中受损较小。
• 非美经济体受冲击较大：欧洲国家由于原油进口依赖度高，油价上涨对其经济稳定性构成较大威胁，OECD将欧元区和英国的经济增长预期下调。
• 美元流动性趋紧但未达危机：尽管美元流动性有所收紧，但美国货币市场指标显示流动性仍较为健康，如SRF使用量下降、SOFR与IORB利差趋近于零等。
• 弱美元叙事逆转：中东冲突后，资金重新回流美元资产，此前的“弱美元”交易逻辑已被打破，黄金等实物资产出现超预期下跌，表明市场对美元信用的担忧已缓解。
• 商品市场转向供需主导：随着美元指数走强的尾声，商品市场货币属性定价逐渐修复，未来供需基本面将成为商品价格走势的主要驱动力。

关键信息

• 美元指数走势：美元指数自2月底美伊冲突爆发后持续走强，已回升至2025年特朗普关税冲击后的最高水平（100以上）。
• 非美货币互换基差：欧元、英镑、日元对美元的货币互换基差自3月初以来快速下降，表明投资者对美元资产的偏好回归。
• 黄金表现异常：在历次美元流动性紧张时期，黄金通常表现稳健，但本轮中东冲突中黄金跌幅最大，表明市场对美元的偏好已发生转变。
• 黄金ETF资金流出：3月初全球主要黄金ETF出现大规模资金净流出，单日净流出额达28.5亿美元，为过去5年最高。
• 黄金储备占比：全球官方储备资产中黄金占比已达到25.2%，高于美债占比（20.9%），表明黄金作为储备资产的重要性正在上升。
• 商品市场反转：此前商品市场呈现“单吨价值越高，涨幅越大”的特征，但自2026年3月以来，这一特征被逆转，单吨价值越高的商品跌幅越大。
• 风险提示：国内经济修复不及预期或海外经济大幅下行，可能对商品市场和全球制造业复苏造成负面影响。

图表概述

• 图表1-4：展示美-非美利差与美元指数的背离、OECD经济增长预测、非美货币互换基差等关键数据。
• 图表5-10：反映美元流动性指标、黄金ETF资金流动、黄金与美债的储备占比等市场动态。
• 图表11-14：对比不同冲击事件下黄金、商品及股票市场的表现，揭示中东冲突对市场的影响。
• 图表15-25：进一步分析历史流动性冲击事件与当前市场的异同，以及黄金的长期定价趋势。

结论

美元指数的走强已接近尾声，其背后原因已从利率因素转向经济基本面。随着市场对美元资产的偏好逐渐回归，黄金等实物资产的领跌现象可能标志着“弱美元”叙事的结束。商品市场在货币属性修复后或将进入震荡期，供需基本面将成为未来价格走势的关键因素。