固定收益月报：政策动员之后，见到实效之前-20211230-华泰证券-19页_1mb

政策动员之后，见到实效之前：2021年11月经济分析总结

核心内容概览

2021年11月的经济数据呈现四大特征：

• 生产端：供给约束继续缓解，工业逐步修复，生产性服务业同步改善。
• 需求端：出口维持强势，内需放缓，地产行业底尚未出现，消费受疫情压制。
• 通胀：CPI继续回升，PPI正式步入下行期，核心CPI回落反映内需乏力。
• 信用：社融稳而难宽，主要依赖政府加杠杆，私人部门融资仍显疲软。

主要观点

1. 经济修复节奏与政策预期

• 环比低点：经济最差时点出现在2021年9月，经济开始修复。
• 同比低点：预计出现在2021年四季度，可能是今明两年最低点。
• 环比修复最快：预计在2022年第二季度，政策效果逐步显现。

2. 政策应对重点

• 货币政策：降息降准仍有机会，但需警惕美联储政策转向。
• 财政政策：专项债带动基建投资靠前发力，但受隐性债务限制，增速有限。
• 房地产政策：需求端政策调整可能在2022年第二、三季度出现，销售与投资有望企稳。
• 产业政策：聚焦碳减排、新基建、城市更新、保障房等，支持专精特新企业发展。

关键信息

生产端分析

• 工业增加值：11月同比3.8%，两年复合增长5.4%，环比增长0.37%。
• 供给约束缓解：煤炭保供成效显著，原煤产量恢复至正常水平，煤价下跌。
• 上中下游分化：上游受地产需求疲弱影响仍低位徘徊，中下游整体平稳。

出口与进口

• 出口：11月同比增长22%，两年平均增速21.2%，出口韧性主要来自欧美购物旺季和航运瓶颈。
• 进口：同比31.7%，主要受原油、铜矿等进口拉动。
• 贸易顺差：717.2亿美元，但预计出口将在明年下半年面临更大程度下滑。

基建投资

• 基建投资：1-11月累计同比0.5%，11月同比-3.6%，两年复合增速-0.1%。
• 政策推动：专项债提前下达，明年一季度有望提速。
• 预期增速：预计明年基建投资增速在5%~10%之间，拉动GDP约0.4~0.7个百分点。

房地产市场

• 开发投资：1-11月累计同比6%，11月同比-4.3%，两年复合增速3%。
• 销售表现：11月商品房销售额同比-16.3%，两年复合增速-0.4%。
• 政策底与行业底：政策底已出现，但行业底尚未到来，需更多需求端政策支持。

制造业投资

• 投资表现：1-11月累计同比13.7%，11月同比10%，两年复合增速11.2%。
• 政策支持：碳减排工具、税收缓缴政策等带动制造业投资改善。
• 投资结构：上中下游投资均提速，绿色转型与数字化投资受益。

消费复苏

• 社会消费品零售总额：11月同比3.9%，两年复合增速4.4%。
• 必选消费：表现亮眼，印证“需求抗周期+提价”逻辑。
• 社交经济：受疫情影响，消费受损，但消费对疫情的钝化趋势显现。
• 消费前景：2022年下半年复苏弹性预计优于上半年。

就业市场

• 失业率：11月城镇调查失业率为5.0%，16-24岁人口失业率14.3%。
• 就业支撑：下游生产、出口链条维持韧性，稳就业政策组合值得期待。

通胀趋势

• CPI：11月同比2.3%，环比0.4%，预计12月回落至2%以下，明年前低后高。
• PPI：11月同比12.9%，环比0%，正式步入下行期，PPI-CPI剪刀差收敛。
• 核心CPI：回落0.1个百分点，反映内需不足。

市场启示

1. 债市：短期风险不大，建议哑铃型利率组合、城投短端、杠杆与转债个券应对。
2. 股市：结构性行情仍可期待，基建链与制造业受益于政策支持，消费短期分化。
3. 商品：总体趋弱，但品种分化明显，黑色系受益于基建，有色系回调压力大。
4. 汇率：短期美元强、人民币强格局不变，但中期人民币或面临贬值压力。

风险提示

• 出口地产超预期回落：可能加剧稳增长压力。
• Omicron毒株扩散：可能进一步拖累全球复苏。

图表与数据支持

• 图表1：经济各分项表现
• 图表2：各行业工业增加值增速
• 图表3：重点出口商品出口增速
• 图表4：2021年财政蓄力、2022年发力
• 图表5：基建增速关键还要看预算外融资松紧
• 图表6：政策保交房提振竣工，但房企补库存意愿仍弱
• 图表7：按揭贷款增速回升但预付款增速回落
• 图表8：制造业投资分行业表现
• 图表9：制造业投资结构概览
• 图表10：消费分项表现
• 图表11：居民就业收入预期不佳
• 图表12：居民部门存款增长高于往年正常水平
• 图表13：10月CPI数据
• 图表14：CPI预测
• 图表15：PPI数据
• 图表16：PPI预测
• 图表17：分部门社融增速
• 图表18：票据利率快速下行

总结：2021年11月经济呈现供给约束缓解、需求端承压的特征，政策效果尚未完全显现。出口和制造业投资仍是当前经济的重要支撑，但地产和消费复苏仍需时间。通胀方面，CPI回升而PPI步入下行期，显示经济主要矛盾从供给转向需求。政策重心转向稳增长，基建和制造业将受益于政策支持，而消费复苏仍受疫情和经济环境制约。债市短期风险不大，股市支持结构性行情，商品走势分化，人民币短期走强，但中期或承压。需警惕出口、地产及Omicron毒株扩散等风险。