2017-顶级投行培训资料－高盛估值培训珍贵中文版-74页_1mb

课程框架总结

核心内容

本课程主要讲解了企业估值的基本原理、方法和应用，涵盖现金流的界定与计算、估值模型的选择与使用，以及不同行业和公司适用的估值方法。课程强调了估值过程中需要考虑的核心价值、非核心价值、资本结构、增长率、投资回报率等关键因素，并提出了估值的三大原则：匹配、富不可敌国、平均利润率回归。

主要观点

• 价值的形态：包括经营价值、清算价值和并购价值，分别对应持续经营、资产出售和股权交易。
• 现金流的索取权：现金流的分配顺序决定了企业的价值链，包括供应商、员工、政府、债务人和股东等。
• 核心价值：由战略性、持续性和重要性决定，包括核心收益、核心资产和核心业务。
• 非核心资产：主要包括超额现金、短期投资和非核心长期投资。
• 价值创造：分为投资资本价值、特许权价值和增长价值，其中增长价值仅在有超额回报时才存在。
• DCF模型：将现金流分为明确预测期和稳定增长期，使用WACC计算终值。
• 永续增长法则：公司的增长率将趋于行业和GDP增长率，投资回报率将趋于行业平均。
• 资本结构与WACC：WACC由股权成本和债务成本构成，需考虑市场风险、公司风险和税收影响。
• 估值方法：包括绝对估值（如FCFF、FCFE、DDM、NAV）和相对估值（如P/E、P/B、EV/EBITDA、EV/IC）。
• 估值原则：匹配、富不可敌国、平均利润率回归，是估值模型设计与应用的基础。
• 估值矩阵：用于分类股票，识别投资机会，如重组期、发电厂、资本杀手、现金牛等。

关键信息

1. 估值原理

• 价值定义：内在价值是未来现金流的贴现值。
• 价值的三种形态：
  • 经营价值：持续经营产生的现金流贴现
  • 清算价值：资产出售产生的现金流
  • 并购价值：股权出售产生的现金流
• 价值创造：
  • Invested Capital：账面价值
  • Franchised Value：超额回报的贴现之和
  • Growth Value：仅当有超额回报时才创造价值
• 价值公式：
  $$
  V = V_B + V_F + V_G = V_{EB} + V_G
  $$

2. DCF模型

• 三个环节：现金流界定、贴现率计算、终值计算
• 现金流计算：
  • $FCFF = Net operating cash flow - Investment$
  • $FCFE = FCFF + Net borrowing - I*(1 - t)$
  • $NOPLAT = EBIT*(1 - t)$
  • $CAPEX = D&A + Net CAPEX$
• 增长模式：分为一阶段、两阶段、三阶段模型
• 永续增长法则：
  • 增长收敛法则：公司增长率趋于行业增长率，行业增长率趋于GDP增长率
  • 投资回报率回归法则：公司投资回报率趋于行业平均
• 高增长持续时间：由市场空间、公司规模、增长率和竞争优势决定
• 终值计算：
  $$
  \text{终值} = \frac{FCFF_{k+1}}{WACC - g_s}
  $$

3. 加权平均资本成本 (WACC)

• 计算公式：
  $$
  WACC = \frac{E}{D+E} K_e + \frac{D}{D+E} K_d (1 - t)
  $$
• 股权成本 (Ke)：采用CAPM模型计算：
  $$
  K_e = r_f + \beta \times (r_m - r_f)
  $$
• Beta的决定因素：
  • 收入波动性
  • 经营杠杆
  • 财务杠杆
• Beta的计算方法：包括二元线性回归、数据频率、基准指数、调整方法等
• 自下而上计算Beta：
  $$
  \beta_u = \frac{1}{(1 + (1 - t) \frac{D}{E})} \beta_l
  $$
  $$
  \beta_l = (1 + (1 - t) \frac{D}{E}) \beta_u
  $$
• 目标资本结构的确定：使用迭代运算和最小WACC法

4. 估值方法

• 绝对估值方法：
  • FCFF模型：企业自由现金流折现
  • FCFE模型：权益自由现金流折现
  • DDM模型：股利折现模型
  • NAV模型：重估净资产价值法
• 相对估值方法：
  • P/E：市盈率
  • P/B：市净率
  • EV/EBITDA：企业价值与息税折旧摊销前利润的比率
  • EV/IC：企业价值与投资资本的比率
• 不同方法适用性：
  • FCFF：适合竞争性行业，不适合长期垄断性行业
  • P/E：适合周期性弱的企业，不适合每股收益为负或周期性公司
  • P/B：适合周期性强的行业，不适合账面价值变动大或固定资产少的服务行业
  • NAV：适合自然资源和不动产密集型企业
  • EV/EBITDA：适合资本密集型企业
  • PEG：适合成长型企业，不适合成熟行业
  • DDM：适合稳定分红企业，不适合分红少或不稳定企业
  • FCFE：适合金融企业，不适合资本结构变化快的公司

5. 估值应用

• 三大原则：
  • 匹配法则：资本、资本成本、利润、现金流和价值需匹配
  • 富不可敌国法则：企业不可能永远以高于行业或GDP的速度增长
  • 平均利润率回归法则：投资收益率将趋于社会平均利润率
• 估值方法的相互印证：
  • 计算企业价值后，可计算EV/EBITDA、EV/NOPLAT等
  • 计算股权价值后，可计算PE、PB、P/CFPS等
• 估值矩阵：
  • 重组期：行业前景好，但公司经营不善
  • 发电厂：行业高速成长，具有竞争优势，高投资率
  • 资本杀手：行业前景差，管理不善，高风险
  • 现金牛：行业成长慢，有丰富现金流，低投资率，风险分散

总结

本课程系统地介绍了企业估值的基本框架，包括价值的定义、DCF模型的应用、WACC的计算、以及各种估值方法的使用和适用性。通过理解现金流的索取权、价值的形态、投资回报率和资本结构，可以更准确地评估企业的内在价值。同时，强调了估值过程中需遵循的三大原则，即匹配、富不可敌国和平均利润率回归，并通过估值矩阵识别不同股票的投资机会。