2018年-BIS国际清算银行_Monetary_policy_in_the_grip_of_a_pincer_movement_39页_556kb

总结：Monetary policy in the grip of a pincer movement

核心内容

本文探讨了自2007-09年全球金融危机（GFC）以来，货币政策面临的双重挑战：金融周期的加剧和通胀对国内经济 slack 的反应减弱。这两个因素相互作用，形成了对现有货币政策框架的“钳形攻势”（pincer movement），对政策制定者提出了新的分析和实践难题。

主要观点

• 金融周期的加剧：自1980年代以来，金融周期的波动幅度和持续时间显著增加。金融周期表现为融资条件、资产价格和风险承担之间的自我强化过程，其高峰常伴随严重的经济衰退和银行危机。
• 通胀对国内 slack 的反应减弱：近年来，通胀对国内经济 slack 的敏感性下降，甚至在经济接近充分就业时仍保持低位。这种现象可能源于全球化的长期影响，削弱了企业与劳动者的定价能力，导致持续的通缩压力。
• 货币政策的困境：金融周期的加剧与通胀的不敏感性结合，使得货币政策在调控通胀和维护金融稳定之间面临巨大挑战。传统的自然利率概念在解释这一现象时存在局限，因为它忽略了金融周期的状态和货币政策制度的影响。
• 自然利率的局限性：自然利率通常被认为仅由实际因素决定，但这一假设在当前环境下可能不再适用。当通胀对 slack 不敏感时，自然利率的变动可能不再能有效指导政策，反而可能误导政策制定者。
• 货币政策的调整建议：文章建议在不放弃价格稳定目标的前提下，货币政策应更加灵活地应对金融周期，同时在分析框架中纳入对金融均衡的考量。

关键信息

1. 金融周期的特征

• 金融周期的波动幅度和持续时间增加。
• 金融周期的高峰往往伴随严重的经济衰退和银行危机。
• 金融周期的衰退阶段可能造成更深层次的经济下滑。
• 金融周期的不稳定性可能导致资源错配，尤其在信贷扩张期间。

2. 通胀的不敏感性

• 通胀对国内 slack 的反应减弱，尤其是在经济复苏期间。
• 全球化削弱了企业与劳动者的定价能力，导致持续的通缩压力。
• 通胀目标的实现变得困难，部分原因在于中央银行的高度可信度降低了通胀对政策变化的敏感性。

3. 自然利率的分析与局限

• 自然利率通常被认为是经济处于充分就业时的利率水平，其传统定义忽略了金融周期。
• 现有模型假设自然利率仅由实际因素决定，但这一假设在当前环境下可能不成立。
• 自然利率与市场利率之间的关系可能不再稳定，因此不能作为货币政策的可靠指南。

4. 货币政策的挑战与调整

• 货币政策在应对金融周期时需更加灵活，不能仅依赖自然利率作为指导。
• 金融周期的不稳定性可能对通胀产生长期影响，因此货币政策应更加关注金融稳定。
• 调整现有框架可能有助于更好地应对金融周期，但需谨慎，尤其是涉及政策目标调整时。

文章结构

1. 引言

   • 提出货币政策面临的双重挑战：金融周期和通胀不敏感性。
   • 强调当前货币政策框架的局限性。

2. 金融周期与通胀的钳形攻势

   • 金融周期的特征与影响。
   • 通胀的不敏感性及其可能的成因。
   • 两者如何相互作用，形成对货币政策的挑战。

3. 自然利率的分析与局限

   • 自然利率的传统定义及其假设。
   • 自然利率与市场利率之间的关系在当前环境下可能不再适用。
   • 金融周期的不稳定性可能影响自然利率的稳定性。

4. 货币政策框架的调整

   • 如何应对金融周期。
   • 建议在不放弃价格稳定目标的前提下，采用更灵活的政策工具。
   • 提出在分析框架中纳入金融稳定因素的必要性。

结论

文章指出，货币政策需要在分析框架中更加全面地考虑金融周期的影响，不能仅依赖自然利率作为政策指南。虽然调整政策框架可能有助于应对当前的挑战，但应谨慎进行，主要出于制度考虑。政策制定者应更加灵活地应对金融周期，同时确保价格稳定目标的实现。