制造强国系列之一：2019年以来重启发债的钢铁主体，了解一下？-20200421-广发证券-33页_1mb

钢铁企业重启发债分析总结

核心内容

2019年以来，部分钢铁企业重启发债，增加了行业供给。本文聚焦于重庆钢铁、南钢股份、福建冶金、包钢集团、柳钢集团、山钢集团和攀钢集团，从股东背景、规模水平、经营状况、盈利能力和债务情况五个维度进行分析，并将其划分为三梯队。

主要观点

• 政策影响：钢铁企业作为产业链上游，政策利好见效快，2020年中央提出提高财政赤字率、发行特别国债等政策，有助于稳定钢铁行业利润中枢。
• 行业格局：供给侧改革后，行业格局趋于稳定，价格大起大落的情况不再频繁出现。
• 三梯队划分：
  • 第一梯队：福建冶金，作为福建省钢企龙头，盈利能力强，但短期债务占比较高。
  • 第二梯队：山钢集团、柳钢集团、南钢股份、重庆钢铁和攀钢集团，其中山钢集团产能最大，重庆钢铁重整后经营状况明显改善，南钢股份为国企混改为民企，生产效率高。
  • 第三梯队：包钢集团，虽有一定铁矿石自给能力，但盈利能力及短期偿债能力较弱，需关注债转股进展。

关键信息

一、2019年以来部分钢企重启发债

• 钢铁企业作为上游行业，政策利好见效快，2020年中央出台多项政策以稳定行业利润。
• 2019-2020年部分钢铁企业时隔多年再次发债或首次发债，发债成本较低，增加了供给。
• 2020年钢铁需求逐步恢复，利润中枢小幅回升，但行业仍维持供需紧平衡状态。

二、钢铁企业分析框架

• 股东背景：央企、地方国企和民企，具有政府背景的企业信用风险相对较低。
• 规模水平：总资产、总营收、生铁、粗钢和钢材产能与产量，规模大的企业更能抵御经济周期波动。
• 经营状况：关注钢材产品种类、销售均价、区域分布、人均产量、原材料自给率等。
• 盈利能力：包括净利润、净资产收益率（ROE）、期间费用率、主营业务收现比率等。
• 债务情况：关注资产负债率、有息债务期限及结构、短期和长期偿债能力等。

三、七家钢铁企业面面观

（一）重庆钢铁

• 重整后经营状况明显改善，净利润由负转正，资产负债率大幅下降。
• 2019年营收达234.78亿元，较2017年增长102.41亿元。
• 人均粗钢产量由2016年的291吨/人提升至2019年的1050吨/人。
• 原材料自给率较低，但临近港口，运输成本优势明显。
• 2019年现金类资产/短期债务比率为162.7%，短期偿债能力较强。

（二）南钢股份

• 由国企混改为民企，生产效率较高，人均粗钢产量达1080吨/人。
• 2019年资产总额436.2亿元，营收479.7亿元，同比增长5.8%和9.9%。
• 钢材以优特钢为主，均价为4135元/吨，毛利率下降至14.71%。
• 非钢业务占比不高，但毛利率较高，2019年非钢业务营收占比为6.6%，毛利润占比为13.82%。
• 资产负债率降至49.72%，短期债务占比下降，短期偿债能力增强。

（三）山钢集团

• 钢铁业务营收及毛利润占比偏低，非钢业务占比较高，尤其是金融、建筑、物流等。
• 2019年Q3钢材均价下滑，营收占比下降。
• 2019年Q3资产负债率为83.49%，短期债务占比下降，但归母净利润持续为负。
• 子公司莱芜钢铁集团于2019年重启发债，但因私募债，信息不透明。
• 关联担保金额较大，部分对外担保已逾期，需关注风险。

（四）柳钢集团

• 防城港项目未来投资压力较大，2019年Q3钢材均价为3854元/吨。
• 2019年Q3资产负债率为67.11%，短期债务占比下降，现金类资产/短期债务比率达97.65%。
• 钢材销售区域集中在两广地区，价格较全国有溢价。
• 2019年Q3钢材销量有所降低，但区域市场竞争力强。

（五）包钢集团

• 盈利能力较弱，短期偿债能力不足，需关注债转股进展。
• 钢铁业务毛利率偏低，但非钢业务以稀土为主，毛利率较高。
• 铁矿石自给率较高，自供均价低于市场均价，具有成本优势。
• 2019年Q2铁矿石自给量大幅上涨，但钢铁业务毛利率仍偏低。
• 资产负债率仍处高位，短期债务覆盖率较低，2018年末仅为29.1%。

（六）福建冶金

• 福建省钢企龙头，盈利能力较强，但短期债务占比较高。
• 2019年Q3钢材产销率持续破百，产能不足，进行产能置换。
• 2019年Q3钢材均价为3854元/吨，毛利率下降。
• 非钢业务占比不大，但公司整体盈利能力较强。

（七）攀钢集团

• 钒钛产品盈利能力较强，铁矿石自给率位于行业前列。
• 2019年Q3资产负债率为61.85%，短期债务覆盖率偏低。
• 钢铁业务毛利率较低，但非钢业务毛利率较高，主要来自钒钛产品。
• 2019年Q3钢材均价为3854元/吨，销售区域以西南地区为主。

存量债情况

• 到期及回售压力：包钢集团、柳钢集团和山钢集团2020年到期及回售压力较大。
• 估值分化：福建冶金和柳钢集团估值较低，整体在2.7%以下；包钢集团、重庆钢铁和南钢股份估值相对较高，在4%以上。
• 性价比：山钢集团、重庆钢铁、南钢股份1-2年个券，福建冶金2-3年个券具有一定性价比。

风险提示

• 核心假设风险：数据口径可能有偏差，钢价超预期可能影响盈利。
• 关注点：山钢集团归母净利润持续为负，需关注其子公司盈利能力；包钢集团需关注债转股业绩承诺是否达标；柳钢集团防城港项目投资压力较大；重庆钢铁虽经营改善，但规模较小，盈利能力一般。

总结

• 七家钢铁企业各有特点，其中福建冶金为第一梯队，盈利能力强，但短期债务占比较高；山钢集团、柳钢集团、南钢股份、重庆钢铁和攀钢集团为第二梯队，具备一定规模和盈利能力；包钢集团为第三梯队，盈利能力及短期偿债能力较弱，需关注债转股进展。
• 2019年以来，部分企业重启发债，增加了供给，但需关注其债务结构和偿债能力。
• 综合收益率与安全性来看，山钢集团、重庆钢铁、南钢股份1-2年个券，福建冶金2-3年个券具有一定性价比。