出版行业深度研究报告-出版系列之红利篇：从筹码结构、商业模式、股息率估值视角看传媒稀缺红利-240808-华创证券-30页_1mb

出版行业深度研究报告：红利驱动与高股息布局

一、行业定位：逻辑与股息双轮驱动的非典型红利

出版行业兼具高股息与弹性特征，近年回归红利驱动为主。复盘2018-2024年走势，18-20年和2024年显示红利属性凸显，伴随业绩稳定与分红率提升。筹码结构方面，偏股型基金和险资增配，流通盘小且国有出版占比较高，增强板块吸引力。

二、商业模式：稳健的教材教辅业务为核心

教材教辅业务具备区域垄断特征，并通过政策准入壁垒维持竞争格局稳定。两方面保障业务稳定性：

1. 收入端：在校学生人数短期不悲观，人均持有量结构性增长机会显著，尤其初高中学生数增加抵消部分小学下滑。
2. 价格端：教材定价政府指导，市场化教辅灵活性低，折扣率稳定。
3. 成本端：纸张等主要成本波动小，规模企业议价能力强；三费率稳定，毛利率保持高位。

三、高分红能力与意愿

国有出版企业分红率持续提升，2017年行业平均分红率为37%，2023年达43%，对应股息率从157%增至376%。
分红动力：

• 股权集中度高（第一大股东持股多为60%-80%），实控人多为政府或国资委，高分红符合利益诉求；
• 抢资需求低，资本性支出占比低，留存收益多，经营现金流充裕，2023年现金分红率普遍提高。

四、估值框架：股息率导向的新范式

• 定价公式：目标市值 = 归母净利润 × 现金分红率 / 目标股息率
• 关键因子：
  • 归母净利润：板块稳健性支撑稳定；
  • 现金分红率：公司自主调节项，关注分红承诺与意愿；
  • 目标股息率：长端利率敏感，受政策与风险溢价影响。
    剔除货币资金后的PE更具性价比，板块安全边际高。

五、投资建议

优选基本面稳健且有分红率提升空间的标的，首推南方传媒（高账面现金支撑股息率），建议关注凤凰传媒、山东出版、新华文轩-H、长江传媒、中南传媒、皖新传媒、浙版传媒等。新业务布局亦值得关注。

六、风险提示

• 供给侧：纸张成本上涨、教育政策调整、出生率下滑、新业务落地不及预期；
• 需求侧：消费者需求变化、渠道竞争加剧。