20251212-国信证券-固收+系列报告之七_国债期货套利_正向套利实证研究_18页_1mb

国债期货套利策略实证研究

核心观点
国债期货套利策略（尤其正向套利）可为“固收+”产品提供低相关性、确定性的收益来源。通过利用期现价差，投资者可在市场短期定价失灵时锁定利润，贡献与股市债市低相关的确定性收益。

核心逻辑
国债期货正向套利通过期现价差获利，其核心是资产IRR（隐含回购利率）与资金成本的对比。当IRR>融资成本时存在套利机会，收益来源于期现价差，且受CTD券选择和市场波动影响。

主要策略

1. 正套操作原理：融资买入CTD现券，卖空期货合约，到期交割锁定收益，收益=IRR-资金成本。
2. 关键情景：
   • CTD券未变化：收益依建仓日IRR计算，需此日是否存在套利机会。
   • CTD券变动：触发换券机制，可切换更便宜标的增厚收益，但此操作会降低期货空头选择权。
   • IRR转负：提前平仓锁定收益，但损失潜在转换期权价值。
   • 收益实现：综合情景表明换券策略收益高于提前平仓，但CTD变动频繁时，期权价值显著提升策略回报。

实证结果

• TF2509：无CTD切换情况下，正套收益波动小，多数周期不存在套利机会。
• TF2303：随CTD券频繁切换，换券操作表现出显著增益，平均年化收益约0.64%，但收益波动性大。
• 多品种对比：
  • TS（2年期）：套利出现频率最高为55%，平均收益0.39%。
  • TF/T（5年/10年期）：TF年化收益0.64%，TF正套概率不超38%；
  • TL（30年期）：TL正套平均收益0.86%且概率不低，为历史数据分析阶段表现最佳，反映长期期限利率对套利机会的反应更为显著。
• 时间效应：临近交割时，期权价值衰减，收益更依赖IRR。

操作建议与风险提示

• 更优策略：动态CTD跟踪及换券操作能提升收益率，但需管理好期货空头卖出期权的风险。
• 持有期限：侧重中长期套利机会捕捉，避免频繁换券增加操作复杂性。
• 风险在于国债期货收益率趋近3%区间的波动将放大套利机会；反之，收益率偏离目标值将限制回报。

投资者结论
国债期货套利策略收益虽不高但确定性强，适合“固收+”产品以对冲波动与定位组合久期，但也存在一定转换期权的风险需通过严格择时与CTD动态追踪缓解。