20151216-安信证券-宏观经济研究报告_含章可贞_41页_1mb

含章可贞：中国通胀与经济增长展望

核心内容概述

本文由高善文等人撰写，分析了未来五年中国通胀中枢的下降趋势及其对利率、汇率和经济结构转型的影响。文章指出，中国潜在经济增长速度正在下降，经济结构正从制造业向服务业转型，并对短期经济增长保持谨慎态度。

主要观点与关键信息

一、利率变局

（一）过去五年CPI中枢的抬升

• 2010-2014年，CPI同比涨幅达到3.2%，高于前两个五年。
• 农民工工资高速增长是CPI上涨的重要原因，其年均增速达15%。
• 服务业和其他消费品价格涨幅在后期显著上升，显示工资上涨压力已部分转化为产品和服务价格。

（二）未来五年通胀预判

• 未来五年CPI中枢将从3.2%下降至1%左右。
• 农民工工资增速将大幅放缓，预计年均增速降至7%以下。
• 国际能源和粮食市场进入熊市，国内粮食市场也进入长期调整期，导致消费物价涨幅下降。

（三）对人民币汇率的进一步讨论

• 中国经常账户盈余已基本平衡，国际收支基础差额占GDP比重处于历史最低点。
• 中美利差缩小和美元强势周期可能继续带来资本流出和人民币贬值压力。
• 汇率贬值对股票市场的影响取决于其背后原因，如境外利率上升或恐慌性资本外逃。

二、长期增长与结构转型

（一）潜在经济增速的趋势下行

• 中国潜在增速在过去五年持续下降，预计到2020年将降至5-5.5%。
• 人口红利消失和重化工业化高峰结束是潜在增速下降的主要原因。

（二）制造业与服务业增加值之比跨越拐点

• 在人均GDP达到8000-10000美元（1990年不变价）时，制造业增速开始低于GDP增速，服务业增速则高于。
• 中国人均GDP已跨越该区间，未来制造业增速将低于GDP增速，服务业增速将高于。

（三）服务行业扩张的具体方向

• 中国第三产业占GDP比重为48%，远低于发达国家的70%以上。
• 信息和通信、房地产、社会中介服务、教育医疗公共管理等领域存在较大发展空间。
• “其他行业”增速逆势上升，成为服务业增长的重要支撑。

（四）制造业的转型升级

• 制造业增速放缓，但部分高端制造业如计算机、通信和电子设备制造业增速稳定。
• 废弃资源利用业增速高于整体制造业，显示制造业结构正在调整。

三、短期经济增长仍然谨慎

• 2014年下半年经济大幅下滑，主要由于财政支出收缩和出口疲软。
• 2015年财政支出回升，但出口疲软仍未改善，房地产去库存压力仍存。
• 房地产新开工面积预计需下降至10-12亿平米，才可能实现去库存。
• 2016年经济增长仍面临出口下滑、房地产调整和制造业投资下行等压力，需保持谨慎。

四、总结

• 通胀中枢下移：未来五年CPI中枢将从3.2%降至1%，主要因农民工工资增速放缓、国际能源和粮食市场熊市、国内粮食市场调整。
• 利率中枢下降：通胀下移将推动利率中枢下降约150个基点，有利于经济和金融市场的稳定。
• 汇率贬值压力：人民币面临贬值压力，受资本流出和中美利差缩小影响。
• 经济结构转型：服务业将逐步取代制造业成为经济增长主要动力，特别是信息和通信、房地产、社会中介服务等领域。
• 短期经济展望：2016年上半年经济增长仍需谨慎，可能继续处于3200-4200的箱体格局。

结构与趋势总结

• 通胀与利率：通胀中枢下降将带动利率下降，促进经济恢复。
• 汇率与资本流动：人民币贬值压力持续，受国际资本流动和中美利差影响。
• 经济增长与结构转型：经济增速放缓，服务业成为新增长点，制造业转型升级。
• 短期经济挑战：出口疲软、房地产调整、财政政策效果有限，经济增长仍需观察。

数据与趋势支持

• 农民工工资增速下降至7%以下，服务和消费品价格涨幅回落。
• 国际能源和粮食价格走弱，压制国内食品价格涨幅。
• 中国第三产业增速加快，特别是“其他行业”。
• 房地产去库存需要新开工面积显著下降，短期内难以实现。

未来展望

• 未来五年，中国经济将面临通胀、利率、汇率和增长结构的多重调整。
• 服务业将逐步成为增长主要动力，制造业则需加快转型升级。
• 短期经济增长仍需警惕出口、房地产和财政政策带来的不确定性。