海外文献推荐系列之一百二十九：西学东渐-20210909-兴业证券-31页_1mb

报告总结

核心内容

本报告探讨了社会责任（SR）机构在ESG（环境、社会和治理）投资偏好与量化错误定价信号（mispricing signal）之间的关系，并分析了这种关系对股票回报规律的影响。研究发现，SR机构对量化错误定价信号的反应不足，导致被SR机构持有的股票与这些信号相关的异常回报更显著。

主要观点

• SR机构偏好ESG：社会责任机构更关注公司的ESG表现，而非量化价值信号。
• 对错误定价信号反应不足：SR机构对错误定价信号（如盈余惊喜、SYY综合评分）的反应较弱，导致这些信号在SR机构持有的股票中具有更强的预测能力。
• 异常回报差异显著：在2004至2014年期间，被SR机构大量持有的股票在SUE和SYY信号下的异常回报显著高于未被SR机构持有的股票。
• 套利限制影响：在资金流动性较低的时期，SR机构持有的股票对错误定价信号的反应更为明显，这可能与套利受限有关。
• 投资期限影响：SR机构通常具有较长的投资期限，这可能影响其对量化信号的反应。
• SYY信号表现变化：历史上SYY信号在小市值股票表现更好，但近年来在大市值股票表现更佳，这可能与大市值股票被SR机构持有有关。

关键信息

机构分类与数据来源

• SR机构定义：根据机构在每个季度末投资组合中股票的ESG得分，将其分为三组，得分最高的机构定义为SR机构。
• 数据来源：股票收益、价格和交易量数据来自CRSP；Fama-French因子和无风险利率数据来自Kenneth French；ESG数据来自MSCI ESG KLD数据库；机构持股数据来自汤森路透；SUE和SYY信号来自Stambaugh、Yu和Yuan（2015）。

量化信号与异常回报

• SUE信号：标准化盈余惊喜，用于衡量股票的盈利表现。SR机构对SUE信号的反应较弱，导致其持有的股票在SUE信号下产生显著的异常回报。
• SYY信号：由11个因子组成的综合错误定价信号，SR机构对SYY信号的反应也较弱，导致其持有的股票在SYY信号下产生更强的异常回报。

对照实验与时间影响

• 1996-2003年：SR机构对错误定价信号的反应不显著，说明在ESG投资兴起之前，这种影响并不明显。
• 2004-2014年：SR机构对错误定价信号的反应显著，特别是在资金流动性较低的时期，这种影响更为明显。

投资行为与特征

• SR机构投资行为：SR机构倾向于持有市值较大、分析师关注度高、ESG得分高的股票。
• 投资期限：SR机构的投资期限通常比非SR机构更长，这可能影响其对量化信号的反应。
• 套利限制：在资金流动性较低的时期，SR机构持有的股票对错误定价信号的反应更显著，这可能与套利限制有关。

研究方法

数据和样本

• 样本范围：2004年1月至2014年12月，涵盖美国排名前3,000的公司。
• 样本特征：平均市值为62.3亿美元，样本覆盖了CRSP股票数的31.16%和市值的66.43%。

方法概述

• SR_IO计算：SR机构持有股份占所有机构持有股份的比例。
• SUE和SYY信号计算：SUE基于盈余惊喜，SYY基于11个因子的综合评分。
• 实证分析：使用CAPM、Fama-French3因子和Carhart4因子模型进行异常回报分析。

图表摘要

• 图表1：展示了1995-2018年美国可持续和社会责任投资规模。
• 图表2：展示了MSCI ESG KLD数据库的股票覆盖情况。
• 图表3：展示了SR_IO、SUE分数、SYY分数和其他公司特征的描述性统计。
• 图表4：展示了相关变量的横截面相关性。
• 图表5：展示了不同类型机构的汇总统计数据。
• 图表6、7：展示了SR机构和非SR机构对SUE信号的反应差异。
• 图表8、9：展示了SR机构和非SR机构对SYY信号的反应差异。
• 图表10、11：展示了按SR_IO和SUE、SYY信号排序的投资组合的异常回报。
• 图表12、13：展示了1996-2003年和2004-2014年期间的异常回报情况。
• 图表14：展示了SR_IO高和低的股票在不同维度上的特征差异。
• 图表15：展示了不同资金流动性时期SR_IO高和低的股票在SYY信号下的异常回报差异。

结论

• SR机构影响：SR机构对量化错误定价信号的反应不足，导致其持有的股票的异常回报更显著。
• 时间影响：这种影响主要出现在ESG投资兴起之后，即2004年以后。
• 套利限制：在资金流动性较低的时期，SR机构持有的股票对错误定价信号的反应更显著。
• 投资期限影响：SR机构的投资期限较长，这可能影响其对量化信号的反应。
• SYY信号变化：SYY信号在大市值股票上的表现优于小市值股票，这可能与SR机构的持有情况有关。

本研究为投资者品味、投资组合选择和股票回报规律之间的关系提供了新的证据，并强调了ESG投资对市场有效性的影响。