20180703-广发证券-食品饮料行业深度_啤酒行业未来10年有望形成双寡头格局_CR2有望达60_+_25页_1mb

广发食品饮料&广发海外：啤酒行业未来10年发展展望

核心内容

未来10年，中国啤酒行业预计面临销量增长瓶颈，同时通过提价和产品结构升级实现吨价和收入的稳步增长。行业集中度将显著提升，形成双寡头格局，净利率有望提升至15%以上。建议重点关注华润啤酒和百威英博，短期关注青岛啤酒和燕京啤酒。

主要观点

1. 销量增长有限，CAGR预计为-1%

   • 啤酒销量受限于人口增长缓慢和主力消费人群减少，预计未来10年销量CAGR约为-1%。
   • 人均消费量已超过全球平均水平，与日韩等成熟市场接近，未来主要依赖产品升级和提价实现增长。

2. 吨价和收入增长潜力

   • 产品结构升级和直接提价将推动吨价CAGR达到5%，带动收入CAGR达4%。
   • 目前啤酒零售均价仅为全球平均水平的56%，提升空间较大。

3. 双寡头格局形成

   • 未来10年，华润和百威有望成为中低档与高档啤酒寡头，CR2有望提升至60%+。
   • 2027年，CR5有望提升至85%+，行业集中度显著高于当前水平。

4. 净利率提升

   • 行业龙头净利率有望提升至15%以上，主要受益于格局优化、规模效应及成本控制。
   • 参考百威全球净利率24%及日本朝日净利率15%，预计国内龙头净利率将处于两者之间。

关键信息

未来行业趋势

• 销量：预计未来10年销量CAGR为-1%，主要受人口老龄化及健康意识提升影响。
• 吨价：吨价CAGR有望达5%，通过提价和产品结构升级实现。
• 收入：吨价提升将带动收入CAGR达4%。
• 集中度：CR2有望提升至60%+，CR5有望达85%+。
• 净利率：预计未来10年龙头净利率将提升至15%以上。

企业策略与表现

• 华润啤酒：销量最大，产品结构升级加速，目标向高档啤酒市场进军，预计未来10年吨价CAGR达6%，净利率有望提升至15%以上。
• 百威英博：高端品牌储备丰富，定位高档市场，未来有望占据高端市场份额，预计净利率接近24%。
• 重庆啤酒：引入嘉士伯高端品牌，聚焦重庆和四川市场，预计在中高档价位段份额提升。
• 青岛啤酒与燕京啤酒：当前市场份额较高，未来可能通过产品升级和提价提升净利率，建议短期关注。

行业变化与竞争格局

• 竞争格局：目前70%以上省份已形成稳定格局，五大龙头聚焦优势市场，中小品牌加速退出。
• 关厂与产能优化：行业进入调整期，龙头企业加快关闭低效工厂，提升产能利用率和盈利能力。
• 市场集中度提升：预计2027年，20个省份形成单寡头格局，11个省份形成双寡头格局，主要由华润和百威主导。

风险提示

• 提价效果不及预期。
• 竞争加剧，可能再次引发价格战。
• 产品结构升级不及预期。
• 夏季气温下降或雨水增多可能影响销量。

行业评级与建议

• 行业评级：买入。
• 重点关注：华润啤酒、百威英博。
• 短期关注：重庆啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒。

图表索引（摘要）

• 图1：2003-2013年啤酒人均消费量CAGR达6.37%，13-17年为-3.11%。
• 图2：2017年我国人均啤酒消费量已超全球平均水平。
• 图3：日本人均啤酒消费量自1997年起持续下滑。
• 图4：日本主力消费人群占比下降导致人均消费量下滑。
• 图5：美国主力消费人群占比下降6.09个PCT。
• 图6：美国人均消费量自1980年起下滑，因健康诉求提升和人口老龄化。
• 图7：联合国预测中国主力消费人群占比年均下降0.35个PCT。
• 图8：预计中国未来10年啤酒销量CAGR为-1%。
• 图9：2000-2017年吨价CAGR为4.38%，提升缓慢。
• 图10：2017年我国啤酒零售价仅为全球均价的56%。
• 图11：CR5从2008年的55.2%提升至2017年的75.2%。
• 图12：华润、燕京吨价分别为2520元和2693元，低于青岛啤酒。
• 图13：华润与青岛啤酒在中档市场形成双寡头，百威在高档市场独占鳌头。
• 图14：未来10年吨价CAGR有望达5%，推动收入CAGR达4%。
• 图15：黑啤CAGR达164.91%，增速远超行业平均水平。
• 图16：我国啤酒消费以淡啤为主，黑啤占比较低。
• 图17：2017年70%以上省份格局已定，仅7个省份竞争激烈。
• 图18：2017年CR2为34%，未来有望提升至50%+。
• 图19：预计2027年CR2达50%+，华润占比30%。
• 图20：2017年CR5为75.2%，未来有望提升至85%+。
• 图21：美日啤酒CR5常年维持在85%以上。
• 图22：预计2027年销量CR5达85%+。
• 图23：预计CR5每年提升1个PCT，10年后达85%+。
• 图24：2010-2015年行业扩产，2016年后出现下降。
• 图25：行业平均产能利用率仅59%，龙头约70%。
• 图26：重庆啤酒因关厂产生资产减值损失，2015年占收入10.4%。
• 图27：重庆啤酒关厂后折旧占比收入下降至4.69%。
• 图28：2013-2017年重庆啤酒营业利润率提升5.41个PCT。
• 图29：燕京、青岛啤酒压缩资本开支，可能关闭工厂。
• 图30：2017年广告促销费占比收入下降。
• 图31：重庆啤酒关厂后工资薪酬占比收入下降2个PCT。
• 图32：百威全球销量市占率达26.8%，远超喜力。
• 图33：百威毛利率/EBITDA margin高达62%/39%。
• 图34：百威EBITDA/营业利润率随市场份额提升而上升。
• 图35：朝日净利率维持在15%左右，我国龙头有望超越。
• 图36：百威全球净利率稳定在24%左右，我国龙头有望接近。
• 图37：日本双寡头格局维持多年，我国未来将优于日本。
• 图38：我国龙头净利率将处于朝日与百威之间。

行业投资评级说明

• 买入：预期未来12个月内股价表现强于大盘10%以上。
• 持有：预期股价相对大盘变动幅度介于-10%～+10%。
• 卖出：预期股价表现弱于大盘10%以上。

公司投资评级说明

• 买入：预期股价表现强于大盘15%以上。
• 谨慎增持：预期股价表现强于大盘5%-15%。
• 持有：预期股价相对大盘变动幅度介于-5%～+5%。
• 卖出：预期股价表现弱于大盘5%以上。

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