贵金属2021年度投资策略：宏观背景下的供需扰动，兼谈白银光伏需求-20201126-招商期货-21页_947kb

策略报告总结：2021年度贵金属投资策略

核心内容

本报告分析了2020年全球疫情对贵金属市场的影响，以及白银在光伏行业中的需求变化。整体来看，贵金属价格在2020年经历了四轮波动，主要受宏观因素和实际利率的影响。白银作为工业需求的重要组成部分，其需求受光伏行业带动显著增长，但HJT技术路线的高成本和不兼容性限制了其对白银需求的推动。

主要观点

1. 2020年贵金属价格走势回顾

• 第一阶段（1-2月）：黄金价格突破1500美元/盎司和1600美元/盎司，主要受美联储停止加息和疫情初现影响。
• 第二阶段（3月）：全球疫情爆发，黄金价格快速回落，抹平年初涨幅。
• 第三阶段（4-7月）：各国央行宽松政策推动贵金属全面反弹，黄金价格创纪录突破2074美元/盎司。
• 第四阶段（8月至今）：贵金属价格震荡回落，市场开始交易复苏通胀逻辑。

2. 宏观因素是贵金属价格的核心驱动

• 真实利率与贵金属价格负相关：真实利率走弱时，贵金属价格走强，反之亦然。
• 流动性替代作用：在市场危机中，贵金属作为流动性替代品，可帮助金融机构获取现金。
• 疫苗进展改变交易逻辑：随着疫苗成功，市场交易逻辑从通胀通缩转向复苏通胀。

3. 白银供需基本面分析

• 供应：2020年白银供应约30000吨，其中矿山供应24800吨，废料回收5300吨。
• 需求：工业需求占50%，约14800吨；珠宝首饰5800吨；银器1700吨；摄影949吨；实物投资约6711吨。
• 供需缺口：2020年供需缺口为3306吨，主要受ETF份额波动影响。

4. 光伏行业对白银需求的影响

• 光伏用银需求：2019年光伏用银需求约3000吨，占工业需求的20%。
• 技术路线与用银量：PERC电池用银量为140mg/片，HJT电池用银量为300mg/片，是PERC的两倍。
• 光伏装机量增长：预计在2025年，光伏年装机量将达58-128GW，带动白银需求增长。
• 情景分析：
  • 情景1（中性）：光伏用银量预计从3304吨增长至5039吨。
  • 情景2（乐观）：光伏用银量预计从3304吨增长至6434吨。
  • 情景3（悲观）：光伏用银量预计从3304吨增长至3894吨。

关键信息

• 光伏技术路线：PERC电池为主流，HJT电池虽有高转化率但成本高、兼容性差，短期内难以普及。
• 成本下降趋势：随着技术进步和规模效应，光伏发电成本逐步下降，有望部分替代火力发电。
• 政策支持：十四五规划推动非化石能源占比提升至18%-20%，光伏行业将受益。
• ETF影响：ETF份额波动显著影响白银供需平衡，是短期价格波动的重要因素。

投资建议

• 宏观因素主导：贵金属价格主要受宏观环境和实际利率影响，应关注宏观经济数据和政策变化。
• 白银更优选择：在操作上，白银作为工业需求的代表，更具投资价值。
• 金银比走弱：金银比可能走弱，金银比价存在调整空间。
• 内外套利：日本超精细银粉需求旺盛，国内替代进程缓慢，但长期来看，内外比价可能趋于平衡。

研究员简介

• 徐世伟：招商期货研究所金融衍生品高级研究员，FRM认证，有6年以上研究经验，擅长衍生品研究与结构型产品设计。

重要声明

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