FOF系列专题报告之六：生命周期基金的资产动态调整技术初步-20180308-招商证券-37页-1mb

生命周期基金的资产动态调整技术初步总结

核心内容

生命周期基金（Target-Date Fund）是一种以退休养老为目标的长期投资产品，主要投资目标是为投资者覆盖一定比例的退休后生活支出。在美国市场，此类基金已成为养老金投资的主流选择，而在我国仍处于初步探索阶段。要推动生命周期基金的发展，需要结合我国国情，从资本市场、投资者、投资目标和投资限制四个角度进行合理设计。

主要观点

1. 海外生命周期基金的兴起

• 起源与发展：生命周期基金起源于20世纪90年代中期的美国，经过20多年的发展，成为养老金市场的重要组成部分。
• 主要特征：
  • 高风险资产下滑路径：初期配置较高比例的权益类资产，随着临近退休逐渐转向固定收益类资产。
  • “下滑路径”技术：通过动态调整资产配置，实现投资目标。
• 成功因素：
  • 体制健全：美国建立了多层次的养老体系。
  • 税收优惠：通过EET（免税、投资免税、提取征税）等税收政策，推动养老金市场发展。
  • 监管引导：政策法规如ERISA法案推动了职业养老金计划的发展。
  • 产品定位明确：生命周期基金符合投资者养老需求，适合被动决策者。

2. 生命周期基金设计思路分解

• 产品设计流程包括五大主要步骤：
  1. 明确设计目的；
  2. 确定投资约束；
  3. 量化描述投资目标；
  4. 求解量化问题；
  5. 动态调整投资比例。
• 主流设计思路为目标驱动型，通过设定投资目标，反推出最优的下滑路径。
• 量化目标分为：
  • 效用最大化型：以期望效用函数最大化为目标；
  • 负债匹配型：以匹配未来退休支出为目标。
• 主流求解方法包括：
  • 随机动态规划法：通过HJB方法求解解析最优解；
  • 模拟仿真择优法：通过蒙特卡洛模拟，评估不同下滑路径的绩效。

关键信息

1. Vanguard生命周期基金系列设计

• 市场地位：Vanguard是美国最大的生命周期基金管理人，管理规模超过250亿美元。
• 设计框架：采用最大期望效用型目标与仿真模拟法相结合的方式。
• 核心参数包括：
  • 投资者特征（如风险偏好、工资水平、退休年龄等）；
  • 资本市场特征（如资产类别、收益率、无风险利率等）；
  • 法规特征（如投资比例限制）。

2. 我国推广生命周期基金的思考

• 现有尝试：目前我国仅有三只生命周期基金产品，分别为大成财富管理2020、汇丰晋信2016和汇丰晋信2026。
• 设计要素：
  • 资本市场刻画因素：包括资产类别、无风险利率、风险资产波动率等。
  • 投资者刻画因素：包括年龄、收入、存取行为、预期寿命等。
  • 投资目标刻画因素：包括目标替代率、风险偏好等。
  • 政策刻画因素：包括投资比例限制、税收政策等。
• 发展建议：
  • 完善养老金体系：通过税收优惠等手段推动第二、第三支柱发展；
  • 建立自动加入制度：提升参与率，减轻企业与个人负担；
  • 放宽投资限制：适当提高股票资产配置比例，提升长期收益；
  • 丰富投资工具：增加海外股票、债券、大宗商品等投资标的；
  • 完善FOF管理规定：提升FOF基金管理水平，增强市场竞争力。

结构总结

• 产品设计：目标驱动型为主流，结合效用最大化与负债匹配目标。
• 资产配置：初期高配权益类资产，临近退休转向固定收益类资产。
• 求解方法：随机动态规划法与模拟仿真择优法并行，各有优劣。
• 产品发展：需政策支持、税收激励、制度完善与投资工具丰富。

图表与数据

• 图1：美国市场不同时间跨度风险溢价统计（1926-2014）；
• 图2：金融资本与人力资本演变；
• 图3：美国市场生命周期基金的平均资产配置比例；
• 图4：生命周期投资及基金的发展历程；
• 图5：生命周期基金规模演变；
• 图6：生命周期基金增速与养老金市场增速比较；
• 图7：DC计划投资各类基金比例变化；
• 图8：生命周期基金在DC计划投资中的占比变化；
• 图9：美国各年龄层401(k)参与者投资结构；
• 图10：新受雇者投资于生命周期基金比例变化；
• 图11：美国养老金市场规模演变；
• 图12：拥有多系列生命周期产品的基金公司；
• 图13：生命周期基金设计问题分解；
• 图14：随机动态规划法流程；
• 图15：随机动态规划法最优路径模拟举例；
• 图16：模拟仿真择优法流程；
• 图17：美国生命周期基金市场格局；
• 图18：生命周期市场各公司份额演变。

表格总结

• 表1：不同国家的养老金政策与默认投资选项设定；
• 表2：期望效用型目标与负债匹配型目标函数比较；
• 表3：随机动态规划法与模拟仿真择优法比较；
• 表4：下滑路径设计思路核心方法整理；
• 表5：Vanguard生命周期产品评价流程；
• 表6：Vanguard基金列举常见投资者特征因素；
• 表7：我国现有三只生命周期基金概况；
• 表8：汇丰晋信2016生命周期基金投资比例演变；
• 表9：汇丰晋信2026生命周期基金投资比例演变；
• 表10：大成财富管理2020生命周期基金投资比例演变；
• 表11：我国生命周期产品设计核心要素考量；
• 表12：海外个人养老储蓄账户税收优惠政策。

结论

生命周期基金作为养老投资的重要工具，其发展需要结合市场、政策与投资者需求进行综合设计。在美国，其成功得益于体制健全、税收优惠、监管引导与产品定位明确。我国在推广生命周期基金时，应借鉴海外经验，结合自身国情，通过政策引导、税收激励、制度完善与投资工具丰富等方式，推动其发展，以缓解人口老龄化带来的养老保障压力。