20181225-华泰证券-我们如何理解美债利差持续收窄_倒挂是警示_但不是危机发令枪_10页_770kb

固定收益研究专题总结：利率倒挂与美国经济周期

核心内容概述

本报告分析了2018年底美国国债收益率曲线倒挂的现象，探讨其背后的原因及对经济周期的潜在影响。报告指出，虽然利率倒挂通常被视为经济衰退的预警信号，但其作为危机预测工具的可靠性有限，尤其在当前低利率环境下，其信号滞后性较强。

主要观点

• 利率倒挂不是危机的发令枪
  利率倒挂虽然总是领先于经济危机，但其与危机之间的时间关系并不固定，且滞后时间有显著延长的趋势。因此，仅凭倒挂信号判断危机到来时点并不准确。

• 本轮倒挂具有特殊性
  与以往相比，本轮倒挂是货币政策正常化和国债供给变化共同作用的结果。低利率环境下，短端利率对政策利率变动的弹性较高，导致其上升速度较快；而缩表措施执行效果不佳，长端利率增长缓慢，二者共同导致了利率倒挂的提前出现。

• 美联储不再面临“两难困境”
  本轮加息并非源于高通胀压力，而是基于对经济增长的维护。与以往“降通胀弃增速”的模式不同，美联储在控制通胀的同时也保持了经济增长的韧性，避免了牺牲经济增速的后果。

• 美国经济仍处于扩张期
  根据产出缺口判断，2019年美国经济仍处于扩张期，但增速已见顶，未来将逐步放缓。预计2018年实际GDP增速为2.8%-3%，2019年为2.5%，2020年为2%。

关键信息

利率倒挂与经济周期的关系

• 1980年以来的四次倒挂均与美联储加息周期相关，但倒挂与危机之间的时间间隔不一致。
• 平均滞后时间约为19个月，但最近一次倒挂滞后危机达29个月。
• 倒挂与股市崩盘、经济衰退存在先后关系，但无法准确预测其发生时间。

本轮倒挂的成因分析

• 短端利率弹性增强
  短端美债利率对政策利率变动反应迅速，2Y利率弹性达0.93，与基准利率变动基本同步。

• 缩表效果不及预期
  虽然美联储计划缩减资产负债表，但实际执行效果有限，特别是MBS缩表进度缓慢，导致长端利率上升乏力。

• 短债供给增加
  美国财政部加大短债发行力度，进一步压缩了期限利差，加剧了倒挂现象。

本轮加息的特殊性

• 起点与路径不同
  本轮加息起始于历史低位通胀，且经济增速保持高位，与以往“抑制通胀牺牲增长”的模式不同。

• 通胀与增长双正可能
  本轮加息可能实现CPI和GDP同时上升，反映经济韧性与政策灵活性。

美国经济周期判断

• 仍处于扩张期
  2019年美国经济预计仍处于扩张阶段，但增速将放缓。

• 产出缺口未见明显收缩
  产出缺口仍处于扩张状态，经济大幅下滑的可能性较低。

风险提示

1. 美联储加息超预期
   若加息超出预期，可能对经济造成较大压力，增加衰退风险。

2. 通胀快速走高
   若通胀快速上升，美联储将面临加息与经济增速之间的两难抉择。

3. 投资者风险偏好调整
   利率倒挂可能引发市场避险情绪，进而导致美股大幅调整。

评级说明

• 行业评级体系
  以报告发布日后6个月内行业涨跌幅与沪深300指数涨跌幅为基准：

  • 增持：行业指数超越基准
  • 中性：行业指数基本与基准持平
  • 减持：行业指数明显弱于基准

• 公司评级体系
  以公司股价与沪深300指数涨跌幅为基准：

  • 买入：股价超越基准20%以上
  • 增持：股价超越基准5%-20%
  • 中性：股价相对基准波动在-5%~5%之间
  • 减持：股价弱于基准5%-20%
  • 卖出：股价弱于基准20%以上

联系方式

南京

• 地址：南京市建邮区江东中路228号华泰证券广场1号楼
• 邮编：210019
• 电话：862583389999
• 传真：862583387521
• 邮箱：ht-rd@htsc.com

深圳

• 地址：深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼
• 邮编：518017
• 电话：8675582493932
• 传真：8675582492062
• 邮箱：ht-rd@htsc.com

北京

• 地址：北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层
• 邮编：100032
• 电话：861063211166
• 传真：861063211275
• 邮箱：ht-rd@htsc.com

上海

• 地址：上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼
• 邮编：200120
• 电话：862128972098
• 传真：862128972068
• 邮箱：ht-rd@htsc.com

免责声明

本报告仅供华泰证券客户使用，不构成投资建议。报告内容基于公开信息编制，不保证其准确性或完整性。投资者应自行评估风险，本报告不承担因使用报告而产生的任何法律责任。