20210325-光大证券-金蝶国际-00268.HK-2020年度业绩点评_SaaS还是黄金赛道_短期估值消化过后是中长期再入场机会_5页_1mb

金蝶国际（0268.HK）2020年度业绩点评总结

核心内容概述

金蝶国际在2020年度实现了33.6亿元人民币的总收入，同比增长0.9%。然而，传统ERP业务因战略缩减和部分产品线停售，收入同比下滑28%，占比降至52%。与此同时，云服务业务保持中高速增长，收入同比增长46%，高于年初盈警预告的增速区间（43-48%），其中订阅年经常性收入（ARR）约为10亿元，同比增长58%。尽管云业务表现强劲，但公司整体仍录得大幅净亏损3.4亿元，non-GAAP净亏损为2.1亿元，主要受苍穹云平台投入阶段的亏损影响。

主要观点

• 云业务增长显著：云服务业务在2020年表现突出，ARR增长58%，收入占比达52%，显示出云业务在公司战略转型中的关键作用。
• 星空云驱动ARR增长：星空云是ARR收入的主要来源，其客户中有79%为此前未使用ERP的新客户，表明公司正在有效拓展市场，ERP渗透率提升将带来持续增长。
• 苍穹云平台优势明显：苍穹云作为国内首个以构建EBC五大能力为核心的云原生平台，具备显著的架构领先性，有助于公司在大型企业市场中占据优势。2020年苍穹云收入同比增长220%，客户数达367个。
• 盈利预测与估值调整：基于星空云和苍穹云的发展潜力，分析师维持2021年non-GAAP净利润预测为-0.76亿元，上调2022年non-GAAP净利润预测至1.1亿元，对应2022年15倍PS估值（2021年19倍PS），目标价上调至27港元，维持‘增持’评级。
• 市场环境与风险提示：当前市场对SaaS板块估值已提前透支远期增长空间，短期估值消化压力仍存，但中长期成长性明确。风险包括客户拓展不及预期及云服务市场竞争加剧。

关键信息

财务表现

• 营业收入：2020年为33.56亿元，同比增长0.9%；预计2021年为40.88亿元，2022年为51.99亿元。
• 净利润：2020年为-3.35亿元；预计2021年为-1.75亿元，2022年为9亿元。
• Non-GAAP净利润：2020年为-2.13亿元；预计2021年为-0.76亿元，2022年为1.08亿元。
• P/S（市销率）：2020年为22.5倍，预计2021年为18.5倍，2022年为14.5倍。

估值与评级

• 目标价：27港元，当前价为25港元。
• 评级：‘增持’。
• 行业对标：参考美股和港股SaaS公司估值，2021年PS中位数为22倍，2022年为18倍。

资产与现金流

• 总资产：预计2022年为97.01亿元。
• 净现金流：2020年为24亿元，2021年为-567亿元，2022年为556亿元。

未来展望

• 云业务增长持续：预计2021年云业务收入增速将超45%，ARR在云业务收入占比有望进一步扩大。
• 市场拓展潜力：随着客户拓展和单个客户模块加载数量增加，苍穹云业务有望实现快速增长。
• 行业机会明确：云计算行业成长性确定，但短期估值已有所消化，预计在2H21市场对板块估值体系切换至22年后将再次上涨。

风险提示

• 客户拓展不及预期：若新客户增长不达预期，可能影响ARR增长。
• 云服务市场竞争加剧：随着市场参与者增多，竞争压力可能上升，影响公司盈利能力。

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