东缆转债：海缆系统领域龙头，技术优势助力腾飞-20200923-东吴证券-10页_815kb

东缆转债总结

核心内容

东缆转债（113603.SH）于2020年9月24日开始网上申购，发行规模为8.00亿元，募集资金将用于“高端海洋能源装备系统应用示范项目”建设及补充流动资金。转债存续期为6年，主体评级为AA，债项评级为AA-，初始转股价为23.88元/股，预计上市价格在112-126元之间，建议投资者积极参与。

主要观点

1. 业务覆盖全面，海缆系统为盈利核心

• 东方电缆成立于1998年，2014年上市，业务涵盖陆缆系统、海缆系统及海洋工程三大领域。
• 公司具备500kV及以下交流海缆、陆缆，±535kV及以下直流海缆、陆缆的系统研发生产能力。
• 海缆系统因其高毛利率（19年达44.77%）成为公司主要盈利来源，占毛利比例超70%。

2. 营收与净利润快速增长，疫情下仍逆势扩张

• 2016至2019年，公司营收复合增长率达28.48%，净利润在2018年实现爆发式增长，同比增长241.55%。
• 2020年上半年，公司营收和归母净利润分别同比增长42.4%和102.75%，远超市场预期。
• 公司通过整合电缆业务、加大海缆板块投入，推动高端海缆产品占比提升，提升整体盈利能力。

3. 技术优势显著，行业壁垒高

• 公司引进海外先进设备并自主研发17项核心技术，是国内唯一掌握海洋脐带缆技术的企业。
• 拥有国内最高端的海底电缆和海洋脐带缆生产基地，具备较强的市场竞争力。
• 2020年上半年，公司毛利率和净利率分别达29.53%和17.21%，显著高于行业平均水平。

4. 海上风电市场前景广阔，行业需求旺盛

• 全球海上风电装机量自2011年起稳步增长，2019年达29.84GW，预计到2050年将达100GW。
• 中国海上风电装机量占全球57%，已成为全球主要市场之一。
• 2020年上半年，全球新增海上风电装机量达2.5GW，中国贡献1.06GW，市场增长势头强劲。

5. 财务表现稳健，研发投入持续增长

• 公司财务费用率逐步下降，管理费用率有所上升，销售费用率保持稳定。
• 2020年上半年研发费用达0.76亿元，同比增长30.61%，表明公司持续加大技术投入，推动高端产品发展。
• 公司ROE水平在行业内领先，盈利能力强劲。

关键信息

• 发行信息：发行规模8亿元，转债代码113603.SH，正股代码603606.SH，存续期6年。
• 条款分析：下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回为“15/30、130%”，有条件回售为“30、70%”，条款中规中矩。
• 债底保护：以6年AA中债企业债到期收益率4.7133%计算，纯债价值为87.73元，债底保护性一般。
• 转股溢价率：预计在15%-20%之间，上市价格预估为112-126元。
• 行业地位：公司与中天科技并列海缆行业龙头，具备较强的市场竞争力。

风险提示

• 宏观经济波动风险
• 政策调整风险
• 市场竞争加剧风险

附录：相关研究

1. 《固收周报20200922：债市维持净流入，发达经济体股市转向净流入——股债资金流向双周报（2020年第四期）》
2. 《固收点评20200921：利率不变符合预期，货币政策空间仍存》
3. 《固收周报20200920：本周股市强势回升，关注转债投资机会》
4. 《固收点评20200918：8月央行转缩为扩，加大流动性投放力度》
5. 《固收月报20200920：新兴经济暂缓降息，复苏之路举步维艰》

图表目录

• 图1：19年各主营业务营收占比
• 图2：19年各主营业务毛利及毛利率水平
• 图3：15-20H1营业收入及同比增速
• 图4：15-20H1归母净利润及同比增速
• 图5：15-20H1销售毛利率和净利率水平（%）
• 图6：近年来ROE水平领先海缆同业公司（%）
• 图7：15-20H1东方电缆三费用率（%）
• 图8：15-20H1三费及研发费用（亿元）
• 图9：全球海上风电新增和累计装机量（GW）

投资评级

• 公司投资评级：买入（预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上）
• 行业投资评级：增持（预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上）