NBER美国国民经济研究局-NBER-Pledgeability-and-Asset-Prices_-Evidence-from-the-Chinese-Corporate-Bond-Markets_70页_1mb

报告摘要

总结：Pledgeability and Asset Prices: Evidence from the Chinese Corporate Bond Markets

核心内容

本文通过分析中国企业债券市场的结构特征，探讨资产可质押性（pledgeability）对资产价格的影响。研究利用中国债券市场中两个分割市场（场外银行间市场与交易所市场）的差异，以及2014年12月8日的一项政策变动，提供了关于质押性溢价（pledgeability premium）的实证估计。

主要观点

资产可质押性的重要性：资产可质押性在现代金融市场的流动性研究中占据核心地位，因为它能够降低融资成本，从而影响资产价格。
中国债券市场结构：中国债券市场由两个主要市场构成——场外银行间市场（OTC-based interbank market）和交易所市场（centralized exchange market）。这两个市场在交易机制、参与者类型和质押规则上存在显著差异。
质押性溢价的定义：质押性溢价是由于资产可质押性差异所导致的资产价格差异，可表示为：
$$
\text{Pledgeability premium} = \text{Freq. of liq. shocks} \times \text{shadow cost of capital} \times (1 - \text{haircut})
$$
政策冲击的利用：2014年12月8日，交易所宣布将评级低于AAA的企业债排除在回购（repo）质押资产之外，这一政策变动为研究质押性溢价提供了自然实验。
实证方法：作者采用双重差分法（Difference-in-Differences, Diff-in-Diff）和工具变量（IV）估计方法，分析政策变动前后不同评级债券在两个市场间的价差变化，从而识别质押性溢价的影响。
质押性溢价的估计：根据交易所价差的估计，提高发债人保证金比例（haircut）从0%到100%将导致债券收益率上升40至83个基点（bps），意味着债券价格下降约2.2%至4.6%。这一结果与Ashcraft, Gårleanu, 和 Pedersen (2011) 的研究结果在相似范围内。
市场分割与流动性差异：由于市场分割和交易摩擦，同一债券在两个市场中的可质押性可能不同，从而导致价格差异。这种差异不仅与质押性有关，还可能受到其他流动性因素的影响。
政策冲击的内生性问题：尽管交易所价差估计提供了质押性溢价的线索，但可能低估了实际溢价，因为市场间的套利行为和“避险需求”效应（flight-to-quality）可能影响结果。因此，作者采用另一种IV估计方法，以提供更准确的溢价范围。

关键信息

研究对象：中国的企业债券，特别是同时在银行间市场和交易所市场上市的债券。
政策变动：2014年12月8日，交易所将评级低于AAA的企业债从回购质押资产中剔除，影响了AA+和AA债券的质押性。
市场特征：
- 银行间市场：主要服务于机构投资者，采用双边协商的报价驱动交易机制，平均交易规模较大。
- 交易所市场：包括非银行金融机构和零售投资者，采用透明的订单驱动机制，平均交易规模较小。
质押规则差异：
- 银行间市场中，质押规则依赖于交易对手的信用质量。
- 交易所市场中，质押规则由交易所单方面决定，主要基于债券评级。
结果与影响：
- 政策变动后，AA+和AA债券的交易所价差下降，而AAA和AA-债券的价差上升。
- 这表明质押性变化对中等评级债券的价格影响最为显著。
- 质押性溢价估计为40至83个基点，对应影子资本成本（shadow cost of capital）为1.1%至2.4%。
理论框架：作者基于Gårleanu和Pedersen (2011) 的理论模型，推导出质押性溢价的公式，并用以解释市场中的价格差异。