核心内容
国药股份（600511.SH）通过重大资产重组，注入北京地区优质医药商业资产，打造中国医药集团四大专业平台：中国麻精特药产业平台、北京医药分销服务平台、医疗终端创新平台、特色医药健康投资平台。此次重组将显著提升公司竞争力和盈利能力，推动其在医药流通行业的进一步发展。
主要观点
- 资产注入与平台建设：公司拟以25.10元/股发行2.46亿股，收购国控北京、北京康辰、北京华鸿和天星普信的股权，形成医药商业平台，提升北京市场占有率。
- 麻精特药全国分销平台：公司是国内竞争力强的麻精特药一级分销商，市场份额超过80%，通过参股宜昌人福和青海制药，分享工业利润。
- 医疗终端创新平台：公司重点发展口腔产业链和创新分销模式，提升在医疗终端的影响力。
- 医药健康投资平台：公司已有七家子公司股权投资，未来将强化特色医药健康投资业务，推动业务多元化。
- 盈利预测与估值：2016-2018年预测每股收益分别为1.61元、1.84元、2.10元，对应市盈率分别为20倍、18倍、16倍，估值水平低于可比公司，给予“买入”评级。
关键信息
一、资产注入详情
- 收购对象：国控北京（100%）、北京康辰（100%）、北京华鸿（60%）、天星普信（51%）
- 收购价格：25.10元/股
- 发行股份数：2.46亿股
- 募集资金：不超过11.3亿元，用于医院供应链延伸、社区药房托管、冷链物流及信息化建设等项目。
二、标的资产概况
| 标的资产 |
核心产品 |
北京三级/二级医院覆盖率 |
本次购买股权比例 |
预估值（亿元） |
发行股份数（万股） |
| 国控北京 |
各级医院及零售药店终端市场 |
100%/90% |
100% |
27.80 |
11074.4 |
| 北京康辰 |
血液制品、疫苗等 |
- |
100% |
10.29 |
4097.9 |
| 北京华鸿 |
新特药、进口药、合资药等 |
100%/90% |
60% |
13.04 |
5195.9 |
| 天星普信 |
生物制品、化学药品等 |
93.2%/一 |
51% |
10.71 |
4267.7 |
| 合计 |
- |
- |
- |
61.83 |
24,635.4 |
三、主要子公司表现
- 国控北京：2015年营收89.04亿元，净利润2.32亿元，毒麻药品销售占北京市场份额超40%。
- 北京康辰：2015年营收22.79亿元，净利润0.53亿元，北京市场占有率70%以上。
- 北京华鸿：2015年营收38.70亿元，净利润1.45亿元，医院纯销市场位列前五。
- 天星普信：2015年营收46.08亿元，净利润1.48亿元，生物制品是其优势品类。
四、盈利预测（单位：百万元）
| 年份 |
营业收入 |
营业成本 |
营业利润 |
净利润 |
EPS（元） |
P/E |
| 2014A |
11,538.34 |
10,626.00 |
583.00 |
498.00 |
1.01 |
32.3 |
| 2015A |
12,078.19 |
11,118.00 |
633.00 |
532.00 |
1.07 |
30.4 |
| 2016E |
12,947.79 |
11,884.00 |
720.00 |
609.00 |
1.23 |
26.5 |
| 2017E |
14,520.00 |
13,296.00 |
837.00 |
702.00 |
1.42 |
23.0 |
| 2018E |
16,289.99 |
14,875.00 |
972.00 |
810.00 |
1.64 |
19.9 |
五、业绩增厚后的预测
- 2016-2018年EPS预测：1.61元、1.84元、2.10元
- 对应PE：20倍、18倍、16倍
- 价值低估：公司估值相对可比公司偏低，具有投资价值。
六、风险提示
- 资产整合进度低于预期：标的公司与上市公司存在经营模式差异，整合效果存在不确定性。
- 药品招标降价风险：北京将完成新一轮药品招标，部分品种可能面临降价压力。
- 口腔产业链发展不确定性：口腔业务规模尚小，未来发展存在不确定性。
- 政策风险：医药流通行业受政策影响较大，可能面临利润空间压缩。
估值与投资建议
- 公司评级：买入
- 当前价格：32.61元
- 预测市盈率：20倍（2016）、18倍（2017）、16倍（2018）
- PEG：1.98（2016）、1.02（2017）、1.27（2018）
财务指标概览
| 指标 |
2014A |
2015A |
2016E |
2017E |
2018E |
| 营业收入增长率 |
14.45% |
4.68% |
7.20% |
12.14% |
12.19% |
| 净利润率 |
4.3% |
4.4% |
4.7% |
4.8% |
5.0% |
| ROE |
19.5% |
16.9% |
16.3% |
15.8% |
15.4% |
| EV/EBITDA |
27.90 |
24.55 |
20.77 |
17.22 |
13.95 |
可比公司估值表
| 公司简称 |
15年收入（百万元） |
股价（元） |
总市值（百万元） |
EPS（15A） |
EPS（16E） |
EPS（17E） |
P/E（15A） |
P/E（16E） |
P/E（17E） |
PEG |
| 国药一致 |
25,993.14 |
72.03 |
26,147 |
2.10 |
2.42 |
2.79 |
34 |
30 |
26 |
1.98 |
| 华东医药 |
21,727.38 |
70.60 |
33,218 |
2.26 |
2.88 |
3.57 |
31 |
24 |
19 |
1.02 |
| 瑞康医药 |
9,749.96 |
33.38 |
18,038 |
0.43 |
1.06 |
1.65 |
78 |
31 |
20 |
0.63 |
| 上海医药 |
105,516.6 |
20.41 |
52,516 |
1.07 |
1.20 |
1.36 |
18 |
16 |
14 |
1.27 |
| 柳州医药 |
6,507.65 |
82.24 |
11,742 |
1.46 |
1.86 |
2.28 |
57 |
44 |
36 |
2.12 |
财务比率
| 指标 |
2014A |
2015A |
2016E |
2017E |
2018E |
| 毛利率 |
7.9% |
8.0% |
8.2% |
8.4% |
8.7% |
| 净利率 |
4.3% |
4.4% |
4.7% |
4.8% |
5.0% |
| ROE |
19.5% |
16.9% |
16.3% |
15.8% |
15.4% |
| ROIC |
22.3% |
23.4% |
26.3% |
28.6% |
31.7% |
| 资产负债率 |
53.4% |
46.4% |
41.5% |
40.6% |
39.7% |
| 流动比率 |
1.63 |
1.84 |
2.10 |
2.24 |
2.36 |
| 速动比率 |
1.22 |
1.43 |
1.68 |
1.81 |
1.93 |
| 总资产周转率 |
2.17 |
2.00 |
1.90 |
1.91 |
1.87 |
未来发展方向
- 麻精特药：持续强化全产业链布局，向上游参股、下游并购，提升市场份额。
- 医疗终端：打造口腔产业链，发展创新分销模式，丰富产品线。
- 医药投资：加强股权投资管理，拓展特色医药健康投资业务，提升盈利能力。
总结
国药股份通过重组注入北京优质医药商业资产，打造四大专业平台，提升市场竞争力。公司作为麻精特药一级分销商，具备显著优势，同时通过创新终端和投资平台拓展业务。盈利预测显示，公司未来三年EPS持续增长，估值较低，具备投资价值。然而，资产整合、政策风险及口腔产业链发展不确定性仍需关注。
