20210608-申港证券-利率驱动因素分析_四维度下看下半年利率怎么走_14页_1mb

利率驱动因素与债券市场展望分析总结

核心内容概述

本报告从生产角度、金融角度、配置价值及全球比价四个维度对利率的驱动因素进行分析，并对未来半年利率走势做出展望。核心观点是：名义经济增长决定利率的中长期趋势，而资金供需缺口、资产与负债端利差、全球比价等因素则影响短期波动和债券配置价值。

主要观点与关键信息

1. 生产角度：名义经济增长决定利率

• 经济增长拆分：经济增长由实际增长与通胀共同构成。中国作为制造业大国，工业生产对经济增长影响显著。
• 通胀衡量：通胀可从CPI（消费部门）和PPI（生产部门）两个维度衡量。
• 利率反映机制：利率对经济的反映经历了从单纯反映通胀到“通胀 + 增长”的演变。
  • 2008年之前：十年期国债收益率与CPI走势更同步。
  • 2008年之后：以“PPI + 工业增加值”衡量的指标与十年期国债收益率更为同步，表明“增长”因素的重要性上升。

2. 金融角度：资金供需缺口影响利率走势

• 利率本质：利率是资金的价格，由资金的供给与需求决定。
• 资金供给：主要通过基础货币体现，2014年前由外汇占款主导，2014年后央行公开市场操作成为主要工具。
• 资金需求：主要来自房地产、制造业和基建投资，其中房地产融资占比超40%，对经济有显著的挤出效应。
• 供需缺口：社融-M2缺口与利率走势正相关，领先6个月左右。缺口稳定时，利率将窄幅横盘。

3. 配置价值：资产端与负债端利差反映债券配置价值

• 利差分析：银行资产负债端利差（中短期票据收益率 - 理财收益率）较高时，债券配置价值突出。
• 成本收益利差：10年期国债收益率（成本）与贷款加权平均利率（收益）的利差越高，债券配置价值越高。
• 当前状况：当前利差较低，表明债券配置价值不明显。

4. 全球比价：中美利率及美元指数影响中债走势

• 中美利率关系：中美长端利率经历了领先、同步、滞后的三阶段走势，当前中国利率已领先美国。
• 美元指数影响：中债收益率与美元指数高度相关。美元指数走弱时，中债收益率可能走高。
• 弱美元周期预期：在弱美元周期下，中债利率有望在中长周期内进一步上行。

展望未来：利率窄幅震荡，上行风险大于下行风险

5.1 名义增长维度：PPI冲高缓落，经济增速缓慢回落

• PPI走势：三季度PPI仍维持高位，回落幅度有限，主要受海外供需缺口（如有色）和国内产能限制（如黑色）影响。
• GDP增速：下半年GDP同比增速缓慢回落，出口将提供支撑，但消费偏弱，对经济拖累可能持续至四季度。
• 通胀影响：油价上涨可能对通胀形成支撑，干扰利率下行。

5.2 货币供需维度：资金供求紧平衡，利率将小范围波动

• 社融-M2缺口：社融-M2同比缺口稳定，反映货币供需处于紧平衡状态。
• 利率走势：利率将维持窄幅横盘，因资金供需缺口未出现明显变化。

5.3 债券配置价值维度：利差低，配置价值不明显

• 利差现状：当前银行资产负债端利差较低，成本收益利差也处于低位，债券配置价值有限。

5.4 全球比价维度：中债利率有望进一步上行

• 弱美元周期：在弱美元周期下，中债利率可能在中长周期内继续上行。
• 中美利差影响：美国Taper政策可能对中债利率形成一定压力，但非主要因素。

风险提示

• 油价暴涨导致通胀大幅上行。
• 货币政策超预期收紧。
• 经济修复超预期。
• 疫情反复及大规模复发。
• 海外关系变动。

数据预测（2021年）

结论

综合生产、金融、配置价值与全球比价四个维度分析，预计下半年利率将在债区间窄幅震荡，上行风险大于下行风险。建议关注PPI与经济增速的联动关系、社融-M2缺口的稳定性以及全球美元周期对中债利率的影响。