利率驱动因素分析：四维度下看下半年利率怎么走-20210608-申港证券-14页_1mb

利率驱动因素与未来展望分析总结

核心内容

本报告从生产角度、金融角度、配置价值及全球比价四个维度对利率的驱动因素进行分析，并对2021年下半年利率走势做出展望。核心内容如下：

1. 生产角度：名义经济增长决定利率

• 经济增长拆分：经济增长由实际增长与通胀构成，中国作为制造业大国，工业生产对经济增长影响显著。
• 通胀衡量：通胀可从CPI（消费部门）和PPI（生产部门）两个角度综合衡量。
• 利率反映机制：
  • 2008年之前：十年期国债收益率与CPI走势更为同步。
  • 2008年之后：利率驱动因素逐渐变为“通胀+增长”，以“PPI+工业增加值”与十年期国债收益率更为同步。

2. 金融角度：资金供需决定利率走势

• 利率本质：利率是资金价格，取决于资金的供给与需求。
• 资金供给：
  • 由基础货币和货币乘数构成，其中基础货币是关键。
  • 2014年前主要由外汇占款驱动，2014年后央行公开市场操作成为主导。
• 资金需求：
  • 主要来自房地产、制造业、基建等实体部门。
  • 房地产融资占比超过40%，具有显著的挤出效应。
• 资金供需缺口：
  • 社融-M2缺口与利率走势正相关，领先约6个月。
  • 该缺口反映货币供需状况，是预测利率的重要指标。

3. 配置价值：资产负债端利差反映配置机会

• 配置价值判断：
  • 资产端与负债端利差是衡量债券配置价值的重要指标。
  • 历史上，熊市结束时利差较高，意味着配置价值突出。
• 当前利差情况：
  • 中短期票据收益率与理财收益率间的利差较低，债券配置价值不明显。
  • 贷款加权平均利率与10年期国债收益率间的利差也较低，显示配置价值有限。

4. 全球比价：中美利率与美元指数相关性高

• 中美利率关系：
  • 美国与中国长端利率走势经历了领先、同步、滞后的三个阶段。
  • 2016年后，中国长端利率相对美国更早出现高点。
• 中债与美元指数：
  • 中债收益率与美元指数呈正相关，美元指数走弱意味着其他经济体相对走强。
  • 弱美元周期下，中债利率有望中长周期走高。

5. 展望未来：利率窄幅震荡，上行风险大于下行风险

• 基本面视角：
  • PPI三季度仍维持高位，回落有限；经济增速缓慢回落。
  • 通胀在3季度可能冲高，但回落幅度有限。
  • 油价上涨、铜价与钢价支撑通胀，抑制利率下行。
• 资金供需视角：
  • 社融-M2缺口稳定，反映货币供需紧平衡，利率将在当前位置窄幅横盘。
• 配置价值视角：
  • 资产端与负债端利差低，债券配置价值不明显。
• 全球比价视角：
  • 弱美元周期下，中债利率有望中长周期进一步走高。
  • 美国Taper对中债利率有一定影响，但不构成主要驱动因素。

关键信息总结

• 利率驱动因素分为长期趋势与短期波动，其中生产角度与金融角度决定长期趋势，配置价值与全球比价影响短期交易。
• 2008年之前：利率主要反映通胀，十年期国债收益率与CPI同步。
• 2008年之后：利率反映“通胀+增长”，“PPI+工业增加值”成为重要指标。
• 资金供需缺口：社融-M2缺口领先利率约6个月，是预测利率的重要依据。
• 配置价值判断：资产端与负债端利差低，显示当前债券配置价值不明显。
• 中美利率关系：美国与中国长端利率走势经历领先、同步、滞后三阶段。
• 美元指数与中债：美元指数走弱反映其他经济体相对走强，弱美元周期下中债利率有望走高。
• 未来利率走势：预计下半年利率将在债区间窄幅震荡，上行风险大于下行风险。

风险提示

• 油价暴涨可能引发通胀大幅上行。
• 货币政策超预期收紧、经济修复超预期、疫情反复及大规模复发、海外关系变动等均可能影响利率走势。

数据预测（2021年）

报告来源

• 分析师：曹旭特（SAC执业证书编号：S1660519040001）
• 研究助理：刘雅坤（SAC执业证书编号：S1660120080015）

图表目录（部分）

• 图1：十年期国债收益率与CPI
• 图2：“PPI+工业增加值”与十年期国债收益率
• 图3：资金供给
• 图4：基础货币影响因素
• 图5：资金需求
• 图6：资金空转或推动利率下降
• 图7：资金供需缺口与利率
• 图8：银行资产负债端利差与长端利率
• 图9：成本收益利差与长端利率
• 图10：中美长端利率走势
• 图11：中债与美元指数
• 图12：资金供需缺口与利率
• 图13：银行资产负债端利差低
• 图14：成本收益利差仍低

行业与公司评级体系

• 行业评级：增持、中性、减持
• 公司评级：买入、增持、中性、减持

市场基准指数：沪深300指数