20170101-中泰证券-哈药股份-600664.SH-全方位国企改革_2017年将是收入增长拐点_19页_950kb

哈药股份（600664.SH）深度研究报告总结

核心内容

哈药股份是一家老牌化学制药企业，近年来通过全方位国企改革，显著提升了企业效率。公司2017年预计将迎来收入增长拐点，未来两年利润有望实现快速增长。报告给予公司“买入”评级，目标价为11.76—13.44元，合理估值区间为11.88元-13.20元。

主要观点

• 全方位国企改革：哈药集团自2004年起实施混合所有制改革，2014年新总经理上任后，开启了全方位改革，包括营销、生产、采购等环节。
• 营销改革：公司统一销售人员至集团营销公司，实施专营商制度和“码上有”扫码系统，缩短中间环节，掌控终端，提升销售效率。
• 生产改革：实施工段长制，以产品线为核算单元，减少冗员，提高生产效率，实现产品成本单独核算。
• 采购改革：引入外企采购团队，提升采购效率，每年预计为公司带来超过五千万的利润增厚。
• 股权激励计划：公司推出高解锁条件的股权激励计划，激励对象涵盖高管、子公司负责人、销售人员、采购及审计监察人员，旨在激发员工积极性，推动改革。

关键信息

基本状况

• 总股本：2,541百万股
• 流通股本：2,493百万股
• 市价：8.58元
• 市值：21,804百万元
• 流通市值：21,388百万元
• 每股净资产：3.52元（2017E）
• 每股现金流量：0.57元（2017E）
• 净资产收益率（ROE）：12.35%（2017E）
• 市净率（P/B）：2.44（2017E）

投资要点

• 市场环境倒逼改革：传统“哈药模式”逐渐遇到瓶颈，公司通过改革提升业绩。
• 营销改革成效显著：销售人员从4000多人减少到2000多人，销售体系重构完成，终端覆盖能力提升。
• 产品线丰富：公司拥有1千多个药品批文，实际在产400多个品种，通过内生研发和外延并购补充产品线。
• 一致性评价：公司积极参与一致性评价，已有26个品规备案，有望提升老产品的竞争力。
• 商业板块增长：人民同泰作为黑龙江医药商业龙头，受益于“两票制”政策，毛利率和净利润持续增长。

盈利预测与估值

• 营业收入：预计2016-2018年分别为136.69亿元、155.83亿元和174.41亿元，增速分别为-13.79%、14.01%和11.92%。
• 归母净利润：预计2016-2018年分别为7.47亿元、11.06亿元和15.45亿元，增速分别为28.76%、48.00%和39.71%。
• 每股收益（EPS）：预计2016-2018年分别为0.29元、0.44元和0.61元。
• 估值：参考可比公司估值，给予2017年27-30倍PE，合理估值区间为11.88元-13.20元。

风险提示

• 营销渠道整合不顺利：专营商制度和“码上有”系统尚未完全成熟，存在整合风险。
• 药品降价风险：公司处方药产品面临降价压力，可能影响利润。

结构清晰总结

全方位改革大局展开，业绩高增长开启

• 市场环境倒逼改革：传统“哈药模式”受阻，公司通过改革提升业绩。
• 营销改革：销售人员整合，专营商制度和“码上有”系统实施，缩短中间环节，掌控终端。
• 降本增效：生产实施工段长制，采购引入外企团队，提升效率和利润。

工业：终端拉动+产品线丰富，2017年将是收入增长拐点

• 销售体系重构：专营商制度基本完成，终端覆盖和产品覆盖率提升，推动产品销售增长。
• 产品线丰富：通过内生研发和外延并购补充产品线，提升市场竞争力。
• 一致性评价：公司参比制剂备案数国内领先，有望提升老产品活力。

商业：两票制利好地方商业龙头，重视提升盈利能力

• 人民同泰表现：2015年收入84亿元，2016年上半年收入44.71亿元，同比增长3.68%。
• 两票制影响：促进商业集中度提升，人民同泰作为龙头受益。
• 盈利能力提升：批发和零售毛利率提升，净利润增长显著。

盈利预测与估值

• 营业收入预测：2016-2018年分别为136.69亿元、155.83亿元和174.41亿元。
• 归母净利润预测：2016-2018年分别为7.47亿元、11.06亿元和15.45亿元。
• 估值：参考可比公司，给予2017年27-30倍PE，合理估值区间为11.88元-13.20元。

图表目录（关键数据）

• 图表1：哈药股份历年营业收入情况
• 图表2：哈药股份历年归属于母公司股东净利润情况
• 图表3：哈药集团股权结构图
• 图表4：哈药股份营销改革措施及影响
• 图表5：哈药股份生产、采购环节改革
• 图表6：本次股权激励计划的授予对象情况
• 图表7：本次股权激励计划的解锁条件
• 图表8：哈药股份主要产品销量情况
• 图表9：哈药股份仿制药一致性评价参比制剂备案情况
• 图表10：哈药股份2015、2016年工业收入持续下滑
• 图表11：哈药股份2015、2016年工业板块各产品线持续下滑
• 图表12：2016年人民同泰各业务营收占比
• 图表13：2016年人民同泰各业务毛利占比
• 图表14：人民同泰零售业务毛利率水平低于行业龙头
• 图表15：哈药股份分业务预测
• 图表16：哈药股份期间费用率和所得税率假设
• 图表17：哈药股份可比公司估值
• 图表18：哈药股份财务模型预测

投资建议

• 首次覆盖，买入评级：公司有望迎来收入增长拐点和利润爆发期，合理估值区间为11.88元-13.20元。

风险提示

• 营销渠道整合不顺利的风险：专营商制度和“码上有”系统尚未完全成熟，存在整合风险。
• 药品降价的风险：处方药产品面临降价压力，可能影响利润。