20231019-开源证券-固收专题_再谈债券收益率上行_4页_707kb

债券市场的定价锚分析
债券市场的定价锚并非仅政策利率，资金利率中枢（如DR007与国债收益率）更具影响力。例如，2017年美债利率仅加息25bp，但中国国债收益率上行100bp，根源在于资金利率中枢大幅上升。当前资金利率中枢高于政策利率20bp（如MLF利率25%+20bp=27%为十年国债合理中枢），但资金面波动可能推高或降低中枢。

资金利率上移的三个原因

1. 平衡宽信用与紧资金：央行防范资金空转，采用宽信用政策收紧资金供给；
2. 收敛中美利差：中美利差未归正常，中债收益率需上行；
3. 经济数据回暖：如8月金融数据等，支撑货币政策收紧。

供给放量对收益率的影响
供给放量并非核心矛盾，资金面才是主因。例如：★2021年地方债放量+资金宽松，利率下行；★2020年5月后供给放量+资金紧张，利率上行。资金面紧张叠加供给放量更易引发收益率上行。

债市当前展望与操作建议

• 近期资金面若持续收紧，十年国债中枢可能上升至27%以上，债市震荡概率大，但配置机会仍存；
• 当前无动力支撑债市下行，建议短期中性久期策略，资金进一步趋紧时降久期；
• 无确切信号预判资金利率方向，需动态观察。

风险提示
政策超预期调整、经济增速未达预期，可能引发债市调整。