一篇报告看懂一家房企系列（5）：禹洲集团深度报告，短期偿债能力稳定，加大成渝布局-20200930-安信证券-17页_812kb

禹洲集团深度报告总结

公司总览

历史沿革

• 成立于1994年，总部原在厦门。
• 2004年开始全国化拓展，2009年在港交所上市。
• 2016年总部迁至上海，2019年销售金额达751.2亿元，位列行业前50。

公司治理

• 实际控制人为林龙安和郭英兰，合计控制57.33%股权。
• 2020年6月末，华侨城集团持股9.92%。
• 管理架构为“双总部”模式，设立上海、深圳总部，下设区域公司和城市公司。

业务概览

• 核心业务为物业开发，2020H1收入占比达97.5%。
• 物业管理服务和物业投资分别占1.3%。

分析方法介绍

• 房企可持续性分析分为“历史报表可持续”和“未来经营可持续”。
• 历史报表可持续包括资产、负债及表外风险的评估。
• 未来经营可持续关注拿地、资产出售、销售及融资情况。

公司可持续性和信用资质分析

历史报表视角下的信用资质

资产可持续

1. 项目分布

   • 聚焦二线城市，土储主要集中在长三角城市圈（45%）。
   • 一线、二线、三四线城市项目占比分别为5.4%、64.7%、29.9%。

2. 项目集中度

   • 项目布局相对分散，TOP1/3/5/10城市项目占比分别为11.6%、28.1%、40.6%、63.3%。

3. 静态利润空间

   • 2020H1静态利润空间小幅上升至9779元/平方米。

4. 拿地强度

   • 2020H1拿地强度为41.4%，略高于监管观察指标（40%）。
   • 2017年以来拿地强度回落，2019年达56.6%。

5. 土储倍数

   • 截至2020H1，土储倍数为3.9倍。

广义负债可持续

1. 债务结构

   • 融资以海外债为主，占比53.7%。
   • 有息负债抵质押率偏高，2019年末达80.2%。

2. 偿债能力

   • 短期偿债能力较强，2020H1现金短债比为1.6倍。
   • 长期偿债能力方面，净负债率81.3%，剔预资产负债率82.3%，高于监管红线。

3. 表外不确定性

   • 其他应收款占比高于TOP50中位数（9.2%），显示合作开发较多。
   • 少数股东权益占比低于TOP50中位数（39.8%）。

未来经营视角下的信用资质变化

资产可持续

1. 拿地

   • 2020年1-8月新增土储总规划建面438.2万方，总地价430.2亿元。
   • 新增拿地集中于成都、扬州、无锡、常州、苏州等城市。
   • 二线城市拿地建面占比达77.3%，较2019年上升5.4个百分点。
   • 成渝城市圈土储布局力度明显加大。

2. 资产出售

   • 2020年以来未出售重大资产。

3. 销售

   • 2020年1-8月合同销售金额654.1亿元，同比增长60.9%。
   • 前8月完成全年销售目标的65.4%，完成度较2019年提高4.7个百分点。

4. 回款率

   • 未披露回款率情况。

广义负债可持续

1. 融资渠道

   • 积极发行公司债、美元债和ABS，1-8月累计净融资109.9亿元。
   • 发行债券包括：美元债、供应链ABS、公司债、非供应链ABS。

2. 融资成本

   • 2020年发债成本总体下行，平均发行利率6.34%，较2019年下降119BP。
   • 境内债平均发行利率6.50%，供应链ABS平均5.00%，美元债平均7.64%。

3. 融资期限结构

   • 2020年以来发债久期总体拉长，平均发行期限3.24年。
   • 美元债久期拉长明显，平均5.7年，较2019年增加1.8年。

公司治理可持续

1. 控股结构

   • 2020年以来未发生重大变动。

2. 高层变动

   • 未发生重大变动。

3. 多元化

   • 公司更名“禹洲集团”，积极布局物业、商业、酒店、产城融合、长租公寓等业务。
   • 截至2020H1，物业开发以外收入占比3.9%，其中物业管理业务收入占比上升0.5个百分点。

风险提示

• 数据统计偏差
• 房地产调控超预期

总结

核心内容

禹洲集团成立于1994年，2009年上市，2016年总部迁至上海，2019年销售金额达751.2亿元，位列行业前50。公司以物业开发为核心业务，2020H1收入占比达97.5%，其他业务占比较小。

主要观点

• 公司聚焦二线城市，重仓长三角城市圈，布局相对分散。
• 短期偿债能力较强，现金短债比1.6倍，短长期有息负债比53.3%。
• 长期偿债能力指标高于监管红线，净负债率81.3%，剔预资产负债率82.3%。
• 公司融资以海外债为主，有息负债抵质押率偏高，但融资环境宽松，融资成本下降。
• 2020年公司加大成渝、二线城市土储布局，拿地集中度和强度有所上升。
• 物业管理业务相对成熟，其他多元化业务尚在发展中。

关键信息

• 截至2020H1，公司土储倍数为3.9倍。
• 2020年1-8月新增土储集中于成都、扬州、无锡、常州、苏州。
• 2020H1租金收入受疫情影响下降34.1%至1亿元。
• 公司2020H1其他应收款占比21.3%，高于行业中位。
• 2020年1-8月累计净融资109.9亿元，发债利率总体下行，久期拉长。
• 公司2020H1物业管理业务收入占比有所上升。