固收专题：关于存货，我们可以相信的与不可相信的-20201028-开源证券-11页

固定收益研究团队关于存货分析的总结

核心内容

本报告由开源证券固定收益研究团队发布，主要围绕信用分析中对存货的考量展开，指出将存货视为类现金资产存在风险，并提出通过经营性净现金流而非存货本身来评估企业的偿债能力。同时，报告探讨了存货变现能力与企业竞争力之间的关系，并提供了多个案例分析和图表支持。

主要观点

1. 存货的不稳定性

• 存货的价值通常不稳定，容易受到价格波动影响。
• 上游企业的存货波动比中下游企业更剧烈。
• 存货大幅减值或变动的风险在信用分析中不可忽视，如獐子岛、广州浪奇等案例。

2. 存货变现能力的重要性

• 存货的变现能力是衡量企业流动性的重要指标。
• 雏鹰农牧因存货变现困难导致债务违约，其案例显示存货变现成本可能高于其价值。
• 20世纪30年代的奶农倒奶事件表明，在极端情况下，存货价值可能低于交易成本。

3. 存货周转率的局限性

• 存货周转率不能单独作为衡量存货变现能力的依据。
• 需要结合毛利率进行分析，形成二维视角。
• 存货周转率与毛利率的变化组合可反映企业经营状况：
  • 周转加快，毛利升高：有定价权，产品供不应求。
  • 周转减慢，毛利升高：调整产品结构，但终端价格敏感。
  • 周转减慢，毛利降低：无定价权，产品滞销，变现能力差。
  • 周转加快，毛利降低：行业竞争激烈，去库存状态。

4. 产品竞争力评估

• 毛利率与收入的线性回归乘数可作为评估产品竞争力的指标。
• 制造业中收入与毛利率通常呈正相关关系。
• 某些下游行业（如食品制造、医药制造）的存货变现能力相对较弱，可能与行业竞争充分有关。

关键信息

案例分析

• 铁牛集团：2015-2019年存货周转率与毛利率同步下滑，尤其在2018-2019年毛利率降至不足3%。公司于2020年8月首次违约。
• 重庆力帆：2017年后毛利率大幅下降，存货周转率提升，但盈利能力未改善。公司于2020年3月首次违约。
• 广州浪奇：其收入与毛利率的回归乘数为-6.42，表明即使存货真实，变现能力也较弱。

行业分析

• 上游行业（如石油加工、黑色金属冶炼）及下游行业（如汽车制造、造纸）的存货周转率通常较高。
• 中游行业（如通用设备制造）的存货周转率较低。
• 竞争充分的行业（如食品制造、医药制造）存货变现较为困难。

风险提示

• 经济增长超预期：可能影响企业存货的市场价值。
• 货币政策超预期：可能改变企业融资环境，进而影响存货变现能力。

图表说明

• 图1：存货贯穿整个经营周期。
• 图2：不同行业存货周转率差异较大。
• 图3：铁牛集团存货周转率与毛利率同步下滑。
• 图4：铁牛集团存货周转率与毛利率低于行业均值。
• 图5：营收同比增速大幅下降。
• 图6：资产负债率高位略有上升，短期偿债指标恶化。
• 图7：力帆实业(集团)股份有限公司指标裂口逐渐加大。
• 图8：力帆存货周转率与毛利率低于行业均值。
• 图9：营收同比增速大幅下降。
• 图10：资产负债率高位略有上升，短期偿债指标恶化。
• 图11：制造业收入与毛利率呈正相关关系。
• 图12：竞争充分的行业变现较为困难。
• 图13：竞争力指数验证违约企业结果较为理想。
• 图14：浪奇存货周转及毛利率与行业均值对比差异显著。

表格说明

• 表1：大多数企业在违约前处于毛利及存货周转率双降的局面，列出了不同组合下的违约企业名单。

评级与声明

• 证券评级：包括买入、增持、中性、减持。
• 行业评级：看好、中性、看淡。
• 免责声明：本报告为机密材料，仅限开源证券客户使用。不构成投资建议，不保证分析结果的准确性。

结论

报告强调在信用分析中应谨慎看待存货，建议以经营性净现金流为主要评估指标。同时，存货变现能力需结合毛利率进行分析，以更全面地评估企业信用风险。对于下游行业，由于竞争更充分，其存货变现能力相对较低，需重点关注。