20170901-东吴证券-利率策略专题_市场为何总比我们想象的要悲观__11页_1mb

市场为何总比我们想象的要悲观？总结

核心内容

本文分析了当前市场环境下，强监管与宽货币政策组合的逻辑与现实矛盾，指出市场情绪乐观与实际走势之间的偏差。文章强调，短期市场波动更多受到流动性变化和微观结构的影响，而非简单的政策组合预期。同时，对利率策略和市场预期差交易提出了新的思考，建议投资者关注流动性变化，以稳健策略应对当前市场环境。

主要观点

1. 强监管与宽货币存在先后次序

• 当前“强监管”与“宽货币”并存的政策组合容易引发矛盾。
• 过于宽松的货币环境会刺激非银机构加杠杆，与强监管的目标相悖。
• 实现“强监管”与“宽货币”共存的稳态，需先完成强监管，彻底扭转货币需求函数。
• 人民银行当前货币政策仍偏紧，资金面波动将是常态，不宜过度预期政策宽松。

2. 非银头寸承压，资金面更加紧绷

• 非银机构在6月份大幅加仓，但随后资金面波动导致其头寸受压。
• 人民银行难以像6月那样足额对冲流动性，利率开始受市场因素影响。
• 9月份NCD密集到期叠加跨季需求，资金面波动因素增多，非银机构将继续面临流动性压力。
• R与DR利率分层明显，非银机构在质押回购中面临资金可得性问题。

3. 交易盘活跃但银行仍缺钱

• 交易盘是市场增持主力，但银行尚未大规模增持。
• 金融监管主要抑制渠道而非需求，融资需求刚性导致流动性紧张。
• 货币基金规模攀升加剧了银行负债结构的变化，形成流动性恶性循环。

4. 预期差交易与长期逻辑的失效

• 市场偏好使用预期差交易和长期逻辑指导短期走势，但两者均出现失效。
• 人民银行和商业银行的配置行为不随短期预期差波动，反而可能逆预期操作。
• 长期逻辑虽对利率有支撑作用，但货币政策转变谨慎，存在滞后性。
• 建议投资者关注流动性变化，优先确保短期安全，再考虑未来走势。

5. 利率策略建议

• 配置端：若负债稳定且有空置资金，3.60%以上的利率水平均可配置。
• 交易端：不宜过度乐观，9月份资金面可能继续波动，需耐心等待交易机会。
• 流动性恐慌可能是较好的交易点位，但目前仍建议优先选择短久期票息产品（如同业存单、高等级短融券）。

关键信息

• 6月份非银机构加杠杆明显，但随后资金面波动导致其头寸承压。
• 人民银行货币政策转向谨慎，DR007利率区间上调，暗示政策边际收紧。
• 货币基金规模激增，加剧了银行流动性紧张。
• 市场预期与实际走势脱节，利率长期维持高位，与主流分析观点不符。
• 利率策略以配置为主，交易需谨慎，优先关注流动性变化。

风险提示

• 国内存在系统性金融风险，需警惕。

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图表目录（摘要）

• 图表1：国债10y收益率再次逼近高点
• 图表2：广义基金6月以来大幅增持
• 图表3：非银存款超季节性抬升
• 图表4：质押回购成交额处在历史高位
• 图表5：其他存款性公司对其他金融机构的债权增高
• 图表6：市场因素影响资金面波动放大
• 图表7：R与DR分层明显
• 图表8：同业存单到期偿还规模庞大
• 图表9：社融数据反映委外渠道收缩，信贷增加
• 图表10：货基影响流动性传导路径
• 图表11：货币基金规模急剧攀升
• 图表12：国债10y收益率走势