城投多空论系列之十：山东，多空因素碰撞下的城投债研判思路-20231011-西部证券-21页_1mb

山东城投债市场分析总结

核心结论

山东省城投债市场在多方因素影响下呈现出复杂的局面，既有支撑区域信用的积极因素，也存在限制增量配置的负面因素。综合来看，山东经济基本面良好，区域战略定位高，具备一定的再融资能力和金融资源支持，但同时面临传统产业占比偏高、部分地市存在负面舆情及城投债利差水平偏高的挑战。

主要观点与关键信息

正面因素

1. 区域基本面良好

   • 山东省GDP总量排名全国第三，经济实力较强。
   • 传统产业发展成熟，区域战略定位高，具备较强的区域发展潜力。

2. 区域化债增量措施出台

   • 山东省内多地市出台债务管控措施，传递积极信号。
   • 潍坊市通过与省属国企合作，获得大量资金支持，化解债务问题。

3. 金融及国企资源丰富

   • 山东省国企资产总额全国排名第六，金融资源全国排名第四，具备一定的信用兜底能力。

4. 城投债持续净流入

   • 山东城投债净融资额保持高位，市场对其仍有一定信心。
   • 2023年1-8月净融资额达1613.6亿元，全国排名第三。

负面因素

1. 传统产业占比偏高

   • 产业转型压力较大，经济换挡期需时间调整。

2. 部分地市存在负面舆情

   • 潍坊、青岛、济宁、东营、淄博等地市涉及非标风险、商票逾期及定融发行。
   • 风险主体数量较多，市场信心受到一定影响。

3. 部分地市城投债利差较高

   • 潍坊、济宁、聊城等地市信用利差水平较高，反映市场对其风险偏好较低。

债券市场表现

1. 存量债券规模逐年增长

   • 截至2023年8月底，山东省存量城投债余额达1.34万亿元，全国排名第三。
   • 债券余额增速先升后降，2022年增速降至17.32%。

2. 各地市债券规模分化明显

   • 济南和青岛城投债规模显著高于其他地市。
   • 潍坊市城投债余额为1170.95亿元，占全省总量的8.71%。

3. 债券发行利率差异较大

   • 济南、烟台、青岛为第一梯队，发行利率低于4%。
   • 潍坊、济宁、聊城为第三梯队，发行利率高于6%。

省内城投债存量分布与收益情况

1. 债务分布呈现纺锤型结构

   • 债务主要集中在地市级和区县级，省级和功能区/开发区债务规模相对较小。
   • 截至2023年9月26日，地市级债务规模最大，达5008.93亿元。

2. 各地市经济、财政、债务情况

   • 青岛和济南经济实力最强，GDP和财政收入均居全省前列。
   • 经济越发达，全口径债务率越高，但显性债务率相对较低。

3. 债券投资价值分析

   • 稳健型账户：建议配置省级平台及济南、青岛、烟台、德州等市级平台，适度拉久期以获取更高收益。
   • 有一定收益需求的账户：可在淄博、日照、东营等高性价比区域进行边际下沉，兼顾风险与收益。
   • 追求高收益的账户：可考虑潍坊、济宁、聊城等区域的短端债券。

4. 核心主体情况

   • 省内核心平台收益率方差较大，热点区域平台收益率偏高。
   • 随着化债措施的出台，区域再融资或边际改善，但估值波动仍需关注。

风险提示

• 数据统计口径可能存在误差。
• 宏观经济恢复可能超预期，影响城投债市场表现。
• 行业政策重大变化可能对市场产生影响。

图表与数据支持

• 图1：2020年以来各省份城投债净融资情况，显示山东净融资规模全国第三。
• 图2：2019年6月以来山东省部分地市利差走势，反映市场风险偏好变化。
• 图3：截至2023年8月底各省份城投债情况，山东排名第三。
• 图4：近五年山东存量城投债券变动情况，显示增速波动。
• 图5：截至2023年8月底山东各地市城投债情况，显示济南、青岛、潍坊规模较大。
• 图6：2023年1-8月各省份净融资情况，山东排位靠前。
• 图7：近五年山东各地市净融资变动情况，显示青岛、济南、烟台表现突出。
• 图8：截至2023年8月底各省份风险主体数，山东排位第八。
• 图9：2022年山东省各地市经济、财政和债务情况，显示经济结构和债务水平差异。
• 图10：山东省部分城市信用利差及分位数情况，显示利差分化明显。

附录：相关研究

• 制造业PMI重回景气区间，警惕债市反转。
• 山东：新旧动能转换背景下的区域基本面。
• 从核心主体估值弹性看投资机会。
• 五大要点解读货币政策例会。
• 尾部城投收益率下行的赛跑结果。

分析师信息

• 杜渐
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