20200912-国金证券-福昕软件-688095.SH-福昕软件价值几何__25页_2mb

报告摘要

福昕软件 (688095.SH) 买入（首次评级）总结

核心内容

福昕软件专注于PDF技术研发近20年，凭借六大核心技术、产品线齐全、性价比高以及差异化营销模式，市占率稳居全球第二（约4%）。公司目前主要依赖欧美市场，但随着中国市场的逐步开拓，未来增长潜力巨大。根据市场分析，PDF行业潜在市场规模预计在2022年将超过100亿美元，而中国PDF市场在2023年有望放量，潜在市场空间达200亿元。

主要观点

PDF市场前景广阔
- 全球PDF市场2019年销售额达11.82亿美元，预计2020年达53亿美元，2021年达75亿美元，2022年有望突破100亿美元。
- 中国PDF市场处于早期阶段，但随着互联网普及率提升和软件正版化趋势，市场增长空间巨大，预计2023年潜在市场空间超200亿元。
福昕软件竞争优势显著
- 产品优势：拥有六大核心技术，包括PDF文档解析与显示、跨平台性能、版面识别与转换、文档高压缩、互联PDF和电子表单支持。
- 价格优势：福昕PDF产品价格仅为Adobe的60%，在性价比方面有明显优势。
- 营销模式灵活：采用直销与代理商结合的模式，具备广泛的营销网络，同时结合订阅模式拓展市场。
盈利预测与估值
- 预计2020-2022年营收分别为5.20亿元、7.46亿元、10.72亿元，归母净利润分别为1.28亿元、1.79亿元、2.47亿元，年复合增长率分别为40.82%、43.58%、43.68%。
- 采用分部估值法，预计2021年目标市值为213.62亿元，对应目标价443.74元，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

公司基本信息
- 市场价格：359.80元
- 目标价格：443.74元
- 总市值：173.21亿元
- 内部市场培育期：2020-2022年
- 海外收入占比：91.60%
- 2020年上半年营收：2.26亿元，同比增长46.55%
盈利预测
- 2020E: 营收5.20亿元，净利润1.28亿元
- 2021E: 营收7.46亿元，净利润1.79亿元
- 2022E: 营收10.72亿元，净利润2.47亿元
分业务预测
- PDF编辑器及阅读器产品：预计2020-2022年营收分别为4.30亿元、6.44亿元、9.53亿元，年复合增速分别为50.26%、49.92%、47.97%
- 开发平台与工具：预计营收分别为0.38亿元、0.39亿元、0.42亿元，增速分别为-3.07%、2.59%、8.18%
- 企业文档自动化解决方案：预计营收分别为0.38亿元、0.46亿元、0.57亿元，增速分别为15.91%、21.52%、22.40%
- PDF工具及在线服务：预计营收分别为0.13亿元、0.16亿元、0.19亿元，增速均为20.00%
- 其他业务：预计营收分别为0.01亿元、0.01亿元、0.01亿元，增速分别为5.00%、5.00%、10.00%
毛利率与净利率
- 2020-2022年预计毛利率分别为96.50%、97.00%、97.00%
- 净利率预计分别为15.40%、16.00%、17.00%
估值方法
- 授权业务采用市盈率法，参考恒生电子、用友网络、广联达，给予90倍PE估值
- 订阅业务采用PS法，参考金山办公、深信服，给予50倍PS估值
- 综合估值目标市值为213.62亿元，对应目标价443.74元