20250406-东吴证券-固收周报_周观_对等关税_如何影响债券市场_（2025年第13期）_38页_3mb

固收周报20250406总结

核心内容

本周固收市场受到特朗普“对等关税”政策的影响，全球金融市场出现波动，国内债券市场也受到影响。分析师认为，该政策将打破债券市场震荡格局，推动债牛逻辑更加顺畅。此外，美国制造业PMI、失业率、非农就业等数据公布，影响美债收益率走势，市场对美联储降息预期有所升温。同时，地方债与信用债市场表现也受到关注。

主要观点

1. 特朗普“对等关税”政策对国内债券市场的影响

• 政策背景：4月2日，特朗普签署“对等关税”行政令，设定10%最低基准关税，对中国加征34%税率。
• 市场反应：4月3日，各期限国债收益率全线下行，其中10年期国债活跃券收益率下行7.8bp至1.73%。
• 债牛逻辑：
  • 基本面：库存周期处于“主动去库存”向“被动去库存”切换的关键阶段，下游行业仍处“主动去库存”阶段，经济复苏基础薄弱，对冲外需冲击，利好债券。
  • 货币政策：一季度央行保持“择机降准降息”表述，但“对等关税”冲击下，内部基本面权重上升，二季度宽货币抢跑情景或再现。
  • 资产荒：二季度特别国债发行计划可能带来供给冲击，但若风险偏好走弱，供给将被有效消解。地方债供给压力可控，建议投资者在不确定性中博弈债券的确定性收益。
• 预测：二季度10年期国债收益率或下行至1.5%。

2. 美国宏观经济数据对美债收益率的影响

• 制造业PMI：3月美国ISM制造业指数降至49，低于前值50.3，显示制造业收缩。
• 非农就业：3月新增非农就业22.8万人，高于预期，显示劳动力市场韧性。
• 失业率：3月官方失业率升至4.2%，高于预期，反映结构性调整与劳动参与率提高。
• 美联储政策：
  • 3月FOMC维持利率不变，5月降息概率升至18%，市场仍预计6月为首次降息窗口。
  • 鲍威尔重申“数据依赖”，并首次提及“关税政策可能干扰短期价格判断”。
  • 市场预期若就业“量增质降”且GDP低于2%，6月降息概率或突破70%。

3. 美债收益率趋势

• 美债10Y收益率下跌约20bp，跌破4%整数大关。
• 如果慢性滞胀预期让位于急性衰退预期，联储可能在6月重启降息。
• 短期美债10Y存在继续探底空间，建议做陡曲线策略。

关键信息

1. 流动性跟踪

• 央行2025年以来总回笼资金6537亿元。
• 本周公开市场操作净投放为-5019亿元，显示流动性偏紧。

2. 地方债市场回顾

• 发行情况：本周地方债共发行26只，发行金额1,877.38亿元，净融资额1,662.77亿元。
• 主要投向：综合类为主。
• 收益率变化：各期限地方债收益率全面下行，其中10Y收益率下降8.00bp，30Y收益率下降10.00bp。
• 供给压力：二季度地方债发行计划19136亿元，供给压力可控。
• 提前兑付：本周城投债提前兑付规模为14.05亿元，主要来自四川、湖南、重庆和山东。

3. 信用债市场回顾

• 发行概况：本周信用债共发行142只，总发行量1,359.18亿元，总偿还量1,370.56亿元，净融资额-11.38亿元。
• 一级市场：
  • 城投债发行371.77亿元，偿还579.37亿元，净融资额-207.60亿元。
  • 产业债发行987.41亿元，偿还791.19亿元，净融资额196.22亿元。
• 二级市场：
  • 短融、中票、企业债、公司债收益率全面下行。
  • 信用利差总体走阔，尤其在中票、企业债、城投债中表现明显。
  • 等级利差总体收窄，显示市场对高评级债券需求上升。

风险提示

• 特别国债供给冲击：二季度特别国债发行可能对市场造成压力。
• 美国关税政策扰动：对全球供应链和价格体系造成不确定性影响，可能干扰美联储政策判断。

图表目录

• 图1：库存周期处于“主动去库存”向“被动去库存”切换的关键阶段
• 图2：2025年以来，央行总回笼资金6537亿元
• 图3：2025年以来，央行总回笼资金6537亿元
• 图4：美国3月制造业PMI收缩
• 图5：美国2月耐用品新增订单超预期回升
• 图6：美国3月失业率有所上升
• 图7：美国3月新增非农就业人数超预期上升
• 图8：市场预计美联储2025年5月降息概率上升
• 图9：货币市场利率对比分析
• 图10：利率债两周发行量对比
• 图11：央行利率走廊
• 图12：国债中标利率和二级市场利率
• 图13：国开债中标利率和二级市场利率
• 图14：进出口和农发债中标利率和二级市场利率
• 图15：两周国债与国开债收益率变动
• 图16：本周国债期限利差变动
• 图17：国开债、国债利差
• 图18：5年期国债期货
• 图19：10年期国债期货
• 图20：商品房总成交面积上行
• 图21：焦煤、动力煤价格
• 图22：同业存单利率
• 图23：余额宝收益率
• 图24：蔬菜价格指数
• 图25：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数
• 图26：布伦特原油、WTI原油价格
• 图27：地方债发行量及净融资额
• 图28：本周地方债发行利差
• 图29：分省市地方债发行情况
• 图30：地方再融资专项债累计发行规模
• 图31：分省市城投债提前偿还情况
• 图32：累计分省市城投债提前偿还情况
• 图33：分省份地方债成交情况
• 图34：各期限地方债成交量情况
• 图35：地方债发行计划
• 图36：信用债发行量及净融资额
• 图37：城投债发行量及净融资额
• 图38：产业债发行量及净融资额
• 图39：短融发行量及净融资额
• 图40：中票发行量及净融资额
• 图41：企业债发行量及净融资额
• 图42：公司债发行量及净融资额
• 图43：3年期中票信用利差走势
• 图44：3年期企业债信用利差走势
• 图45：3年期城投债信用利差走势

表格目录

• 表1：2025/03/31-2025/04/04 公开市场操作
• 表2：钢材价格涨跌互现
• 表3：LME有色金属期货官方价下行
• 表4：提前兑付情况
• 表5：累计提前兑付债券价格分类
• 表6：本周地方债到期收益率
• 表7：本周各券种实际发行利率
• 表8：本周信用债成交额情况
• 表9：本周国开债到期收益率
• 表10：本周短融中票收益率
• 表11：本周企业债收益率
• 表12：本周城投债收益率
• 表13：本周短融中票信用利差
• 表14：本周企业债信用利差
• 表15：本周城投债信用利差
• 表16：本周短融中票等级利差
• 表17：本周企业债等级利差
• 表18：本周城投债等级利差
• 表19：活跃信用债