20160905-申万宏源-国际经验与配置小组系列研究之二十二_股市和房市_双杀_后日本_失去的十年__18页_1019kb

日本“失去的十年”总结

核心内容

1990-2002年间的日本经济被称为“失去的十年”，这一时期日本经历了股市和房市的“双杀”，经济陷入长期低迷。该时期的核心特征是经济衰退、资产回报率分化、货币政策的不作为，以及汇率波动对资产表现的显著影响。

主要观点

1. 资产回报率分化严重

• 债权类资产表现最佳，尤其是日本国内债权类资产，其年化收益率为 100.9%，海外债权类资产为 123.2%，夏普比率分别为 0.74 和 0.39，显示出日本债权类资产的单位风险回报率显著高于海外。
• 股权类资产表现较差，日本股市年化平均收益率为 -4.5%，而外国股市为 6.6%，日本股市十年累计跌幅达 -45%。
• 房地产表现同样不佳，日本六大都市房地产年均收益率为 -10%，累计跌幅达 -72.5%，而外国房地产表现较好，年均收益率为 6.1%，累计收益率为 115.1%。

2. 经济周期与资产回报率关系

• 在经济衰退周期中，防御性资产如债权类资产表现优于进攻性资产如股权类和房地产类。
• 日本在“双子泡沫”破裂后，进入了一个反复下行的经济周期，债权类资产成为主要的避险工具。

3. 汇率波动对资产的影响

• 日元升值对日本国内股权类资产产生负面影响，由于企业海外收入受汇兑损失影响，导致估值下降。
• 日元套息交易在90年代成为一种流行的投资方式，通过日元融资投资海外高收益资产，提高了整体投资回报率。

关键信息

1. “双子泡沫”破裂

• “双子泡沫”指的是日本股市和房地产泡沫，其破裂直接引发了“失去的十年”。
• 泡沫破裂后，日本经济进入长期低迷，股市和房市持续下跌，经济增速放缓。

2. 政策滞后与紧缩

• 日银在1989年5月才开始紧缩货币政策，导致泡沫进一步膨胀。
• 90年代日本货币政策未能及时转向，导致“资产负债表衰退”和“流动性陷阱”。

3. 金融体系变化

• 银行体系在泡沫破裂后逐步转向，从传统融资模式转向更开放的市场。
• 金融监管和政策调整（如“财政再平衡”和“零利率”政策）在90年代中后期逐步展开。

4. 房地产与股权的“相互持股”模式

• 日本企业财团通过相互持股推动资产估值上升，但泡沫破裂后，这种模式加速了危机的扩散。
• 房地产融资依赖土地担保，导致泡沫形成和破裂时的系统性风险。

资产类别表现概览

汇率波动影响

• 日元在1990-2002年间持续升值，对日本出口企业造成汇兑损失，拖累股市和房地产估值。
• 日元升值对债权类资产形成正向影响，因为日元融资成本低，投资海外资产收益高。

历史背景与经济结构

1. “双子泡沫”的形成

• 由“广场协议”引发的汇率调整，推动了日本出口和资产价格的膨胀。
• 银行体系通过土地担保融资推动了房地产和股市的泡沫。

2. “前川报告”与产业结构调整

• 报告提出扩大内需、转变产业结构、开放市场等政策，推动日本经济转型。
• 转型过程中，房地产和股市成为投机热点，最终引发泡沫破裂。

3. “流动性陷阱”与“资产负债表衰退”

• 90年代日本陷入流动性陷阱，货币政策无法有效刺激经济。
• 金融机构的资产负债表恶化，导致信贷收缩，进一步拖累经济增长。

结论

“失去的十年”是日本经济从高速增长转向长期低迷的关键时期。债权类资产在这一阶段成为主要的避险工具，而股权类和房地产类资产则因泡沫破裂和汇率波动表现不佳。这一时期也反映出日本经济在面对外部冲击和内部结构问题时的脆弱性，以及货币政策在应对经济衰退时的局限性。