海外债券数据透视系列（5）：德国国债概况、10年期收益率的驱动因素及衍生品简介-20191229-德邦证券-28页_1mb

德国10年期国债收益率分析总结

核心内容概述

本报告分析了德国国债的发行、交易情况及10年期国债收益率的驱动因素。德国国债市场具有高度流动性，且享受接近最高评级待遇，从未发生违约。近年来，德国国债发行规模和余额持续下降，且出现负利率现象。报告还探讨了多个经济指标对国债收益率的影响，并指出德国国债衍生品体系较为完备。

主要观点

1. 德国国债发行情况

• 发行规模下降：从1991年至今，德国国债发行只数和金额呈现双下降趋势，尤其是2010年后更为明显。
• 发行期限分布：德国政府对发行期限无明显偏好，但相对偏爱1年期以下和10年期国债。
• 零息国债与定息国债：零息国债主要集中在1年期以下，定息国债占比高，且发行金额远超零息国债。
• 发行方式：自2010年起，德国国债全部以公开方式发行，且主要以欧元发行。

2. 德国国债交易情况

• 交易货币与发行货币一致：德国国债交易货币与发行货币高度一致，主要以欧元交易。
• 流动性极佳：德国国债整体流动性良好，7-10年期国债最受欢迎，平均换手率和绝对成交额均较高。
• 无违约历史：德国国债从未发生违约，这使其在市场中享有高信用评级。

3. 10年期国债收益率驱动因素

• GDP变动：GDP下行期间，10年期国债收益率大概率下行；但GDP无法预测收益率拐点，且变动速率无法解释收益率变动速率。
• CPI变动：CPI上行/下行期间，10年期国债收益率有87.5%的概率上行/下行；CPI对收益率拐点具有一定的领先性，但变动速率无法解释收益率变动速率。
• PMI变动：PMI上行/下行期间，收益率有66.67%-100%的概率上行/下行；PMI对收益率拐点的领先性有限，但其变动速率在一定程度上可以解释收益率变动速率。
• IFO商业景气指数：IFO上行/下行期间，收益率有71.54%-100%的概率上行/下行；IFO对收益率拐点具有一定的领先性，但变动速率无法解释收益率变动速率。
• 欧元区基准利率：基准利率上行/下行期间，收益率有66.67%-100%的概率上行/下行；基准利率变动通常滞后于收益率拐点，但其变动速率在降息周期中可以解释收益率变动速率。
• 欧元兑美元汇率：欧元兑美元贬值期间，收益率大概率下行；欧元兑美元汇率对收益率拐点具有一定的领先性，且变动速率在一定程度上可以解释收益率变动速率。
• 股债跷跷板效应：2013年成为股债跷跷板效应是否存在的分水岭，此前存在，之后不再明显。

关键信息

1. 发行趋势

• 1991-2009年：发行只数和金额持续上升，尤其在2008和2009年。
• 2010年至今：发行只数和金额持续下降，净发行额甚至出现负值。
• 平均发行额：2018年单券平均发行额达到117.86亿欧元，远高于以往。

2. 期限偏好

• 1年期以下国债：发行只数最多，占比25.91%。
• 10年期国债：发行金额最高，占比26.42%。
• 5-7年期国债：发行量和金额较少，且自2013年起未再发行7年期国债。

3. 发行方式

• 公开发行：自2010年起，德国国债全部以公开方式发行。
• 非公开发行：历史上有少量非公开发行，但占比极低。

4. 交易情况

• 交易货币：主要以欧元交易，美元和英镑债券发行金额较小。
• 流动性：7-10年期国债最具流动性，平均换手率和成交额均较高。

5. 负利率现象

• 首次出现负利率：2016年德国国债收益率首次为负，且从2019年3月22日起长期维持负利率。
• 收益率与GDP/CPI关系：收益率显著低于GDP和CPI增速，且与美国10年期国债收益率有同步性。

6. 收益率预测指标

• 可靠指标：CPI、欧元区基准利率、IFO商业景气指数是判断收益率方向的可靠指标。
• 不可靠指标：失业率和股票指数不适合作为短期收益率走势判断依据。

7. 收益率拐点与速率

• 拐点预测：欧元兑美元和IFO对收益率拐点具有一定的领先性。
• 速率解释：欧元区基准利率下行期间和PMI变动期间可以解释收益率变动速率。

8. 2020年收益率展望

• 预计上升：由于欧央行对经济表现乐观，2020年德国10年期国债收益率可能上升，但能否摆脱负利率仍需观察。

9. 债券衍生品

• 主权债CDS：CDS行情很好地体现了主权违约概率。
• 国债期货：德国拥有完善的国债期货体系，各期限国债期货流动性极佳，IRR走势与货币市场利率接近。

风险提示

• 历史经验失效：未来可能出现新的变化，导致当前分析不再适用。
• 欧央行降息：若欧央行继续降息，可能进一步压低德国国债收益率。