“以邻为鉴”系列一：日本“债务货币化”，有何启示？-20230522-国金证券-23页_1mb

“以邻为鉴”系列一总结

核心内容

本文通过分析日本1990年代经济转型过程中面临的政府债务高企、出口地产引擎熄火等问题，探讨其经验教训对我国当前地方债务问题的启示。日本在面对经济转型和外部冲击时，采取了“债务货币化”政策，即通过央行购债和低利率政策维持债务滚续，但其“后遗症”也逐渐显现，如僵尸企业增多、市场出清机制失效、生产率增长受阻等。本文指出，我国当前债务风险更多体现为结构性问题，需通过精准施策和推动技术进步来从根本上解决。

主要观点

1. 日本经济转型的挑战

   • 1990年代日本面临出口竞争力下降、房地产泡沫破灭、人口老龄化加剧等问题，导致政府杠杆率快速上升，债务清偿压力增大。
   • 日本的“三位一体式财政改革”未能有效降低地方财政对中央的依赖，反而使地方财政更加依赖中央。
   • 日本通过提升消费税税率和结构性改革试图增强财政能力，但效果有限，叠加人口老龄化，社保支出持续增加，财政负担加重。

2. “债务货币化”的作用与代价

   • 日本通过央行大规模购买国债、实施低利率政策来维持政府债务滚续，避免了债务风险暴露，但导致债务规模持续扩大。
   • 长期低利率政策使日本政府利息支出占比下降，但同时也维护了僵尸企业，阻碍市场出清，影响经济活力。
   • 日本债务滚续依赖“借新还旧”，长期看透支了财政政策空间，限制了后续政策灵活性。

3. 我国债务风险的现状与启示

   • 我国当前处于经济转型期，出口承压、土地财政收缩、地方债务攀升，与日本1990年代有相似之处。
   • 我国地方债务多为结构性问题，部分高风险地区债务压力大，需精准施策而非“大水漫灌”。
   • 与日本不同，我国地方政府债务多用于基建投资，为通过盘活存量资产和促进产业发展提供“开源”路径。

关键信息

一、日本1990年代经济转型背景

• 出口竞争力下降：《广场协议》签订后，日本出口占GDP比重由13%回落至9%以下。
• 房地产泡沫破灭：1990年房地产泡沫破裂，土地价格下降65%，新开工面积下降50%以上。
• 政府债务攀升：1990年代日本政府杠杆率增长70个百分点至136%，2021年达262%，为发达国家第一。
• 人口老龄化加剧：65岁以上人口占比由12%上升至28.7%，老年人抚养比由43.5%升至69.5%。
• 财政依赖性增强：政府债务滚续主要依赖“借新还旧”，国债占比高达43%以上，财政支出中近七成来源于国债。

二、我国当前债务风险特征

• 地方债务压力显现：2022年我国广义政府杠杆率达96.2%，地方政府杠杆率为74.8%。
• 土地财政下滑：2022年土地出让收入同比下滑超20%，对地方财政形成拖累。
• 债务展期与再融资：地方债到期偿还主要依赖再融资券，2018年以来使用再融资券比例超八成。
• 城投债压力：城投债用于偿还到期债券的比例由2016年的45%升至2022年的75%。
• 地方债投向：2020年以来，新增地方债近六成投向基建领域，为“开源”化债奠定基础。

三、政策建议与未来方向

• 精准施策：相比日本“大水漫灌”式债务滚续，我国应通过建制县试点、特殊再融资券等方式精准支持高风险地区。
• 财政体制改革：推动央地财政事权和支出责任划分改革，增强地方财政自主性。
• 技术进步与产业升级：通过推动技术进步、产业转型、发展战略新兴产业，提升地方“造血能力”，从根本上化解债务风险。
• 基础设施REITs：我国基建REITs试点范围持续拓宽，为盘活存量资产、降低债务压力提供新路径。

风险提示

• 疫情反复可能影响经济复苏节奏，进而影响债务化解进程。
• 数据统计存在误差或遗漏，可能影响政策效果评估。

图表要点

• 图表1-4：显示日本1990年代出口竞争力、房地产市场、经济增速等指标的下滑。
• 图表5-6：日本信息化设备投资不足、专利申请减少，显示内生增长乏力。
• 图表9-12：日本政府杠杆率、债务清偿支出、央行购债比例等数据，反映“债务货币化”现状。
• 图表13-16：我国经济增长放缓、出口承压、土地财政收缩等现状。
• 图表23-26：我国地方债依赖再融资、城投债“借新还旧”、付息压力上升等数据。
• 图表35-36：日本国债持有结构，显示内债为主。
• 图表54-55：我国地方政府债务占比高，显性杠杆率持续攀升。
• 图表63-66：我国地方债投向基建，新兴产业加速布局，REITs试点范围扩大。

总结

日本1990年代的“债务货币化”虽缓解了短期债务压力，但长期来看影响了经济活力和市场出清机制。我国当前债务风险更多为结构性问题，需通过财政改革、精准化债、推动技术进步与产业升级等手段，从根本上提升地方经济“造血能力”。同时，利用基础设施REITs等工具，盘活存量资产，是未来化解债务风险的重要路径。