传媒行业专题研究报告：流媒体赛道将是未来十年娱乐行业重点争夺的领域，付费电视向订阅视频迁移-20190812-中泰证券-22页_2mb

付费电视向订阅视频迁移总结

核心内容

付费电视向订阅视频流媒体的迁移已成为全球娱乐行业不可逆的趋势。随着技术进步和用户需求变化，流媒体平台凭借便捷性、内容可选性和性价比优势，正在快速取代传统付费电视服务。这一趋势不仅改变了内容获取方式，也重塑了行业竞争格局。

主要观点

• 全球用户迁移趋势显著：有线电视订阅人数自2016年达到峰值后持续下降，而在线流媒体用户数则快速增长，2018年全球在线流媒体订阅用户数达到6.13亿，同比增长27%，成功超越有线电视用户数。
• 流媒体更受年轻人欢迎：流媒体用户以40岁以下为主，年轻一代更倾向于自主选择内容，对新事物接受度高，为流媒体平台带来持续增长潜力。
• 内容投入是流媒体的核心竞争力：平台需持续投入自制与外购内容以维持用户黏性，奈飞作为全球龙头，在原创内容上投入巨大，2018年原创内容占全球数字原创内容的44%。
• 国内流媒体市场仍处于培育期：国内流媒体平台通过打折、赠送等方式快速导入用户，但付费习惯尚未完全建立，市场渗透率较低，预计未来仍有较大增长空间。
• 国内与国际流媒体对比：国内平台在内容投入、播出形式、内容摊销等方面与奈飞存在差异，奈飞凭借全球市场布局和内容长尾效应，拥有更强的现金流和定价能力。

关键信息

行业概况

• 上市公司数量：149家
• 行业总市值：1395.54亿元
• 行业流通市值：956.42亿元

流媒体用户增长

• 奈飞2018年全球付费订阅用户数达1.51亿，其中美国用户超6000万，国际用户达9150万，同比增长30%。
• 国内“爱腾优”平台付费用户快速增长，芒果TV付费用户数达1331万，环比增长24%。

用户结构与内容偏好

• 付费电视用户以60岁以上为主，而流媒体用户更年轻，40岁以下占比高。
• 芒果TV以年轻女性用户为主，女性用户占比超70%，在综艺和青春剧方面有明显内容优势。

内容投入与财务表现

• 奈飞2018年内容投入达120.4亿美元，6年复合增速为38%。
• 爱奇艺2018年内容成本达211亿元，2019年Q1单季度成本为53亿元，同比增长38%。
• 芒果TV在内容摊销方面相对谨慎，预计2~3年内完成内容摊销。

定价与成本对比

• 奈飞在美国标准套餐价格为12.99美元/月，占人均GDP比重为0.25%，与国内流媒体平台接近。
• 国内有线电视人均年开支为212美元，而流媒体仅为65美元，差距显著。
• 国内平台短期内难以提价，需持续通过推广和折扣培育用户付费习惯。

投资建议

• 关注芒果超媒：作为A股唯一一家视频平台业务公司，芒果TV定位年轻女性市场，内容制作能力强，成本控制好，具有稀缺性。
• 估值分析：采用分部估值法，预计2020年芒果TV市值约360亿元，运营商业务市值约110亿元，其他内容制作公司市值约20亿元，快乐购业务市值约35亿元，合计市值空间约530亿元。
• 当前PE为26倍，建议积极关注。

风险提示

• 内容政策风险：内容类型需符合监管要求，政策变化可能限制行业发展。
• 现金流短缺风险：内容投入大，若融资困难或内容上线不达预期，可能面临现金流压力。
• 其他泛娱乐形式冲击风险：短视频、游戏等娱乐形式可能分流用户，影响流媒体行业增速。

图表与数据支持

• 图表1：全球付费电视和在线流媒体订阅人数对比
• 图表2：全球媒体巨头布局流媒体
• 图表3：美国有线电视订阅人数下滑趋势
• 图表4：国内有线电视订阅人数下滑趋势
• 图表5：奈飞美国和国际用户增长
• 图表6：腾讯、爱奇艺、芒果TV付费用户增长
• 图表7：2018年全球不同类型视频用户年龄结构
• 图表8：奈飞原创内容占比
• 图表9：国内平台自制与非自制内容数量
• 图表10：奈飞基于用户习惯的推荐模式
• 图表11：ASC926摊销准则举例
• 图表12：平台内容摊销规则
• 图表13：奈飞与美国主要对手月费比较
• 图表14：全球付费电视与在线视频收入对比
• 图表15：美国有线电视价格走高
• 图表16：奈飞美国订阅价格
• 图表17：奈飞及主要对手月费对比
• 图表18：国内有线电视月费
• 图表19：安卓端流媒体会员定价
• 图表20：奈飞单用户月平均价格上涨趋势
• 图表21：奈飞收入增长
• 图表22：奈飞自由现金流
• 图表23：奈飞经营性净现金流
• 图表24：奈飞公司债发行情况
• 图表25：奈飞内容投入增长
• 图表26：爱奇艺内容成本上升
• 图表27：爱奇艺投资现金流与净利润承压
• 图表28：奈飞iOS畅销榜排名
• 图表29：视频网站用户性别占比
• 图表30：视频网站用户年龄结构占比
• 图表31：爱奇艺、腾讯、芒果TV付费渗透率
• 图表32：芒果TV付费会员数量
• 图表33：综艺播放量对比

投资评级

• 股票评级：增持（预期未来6~12个月内相对基准指数涨幅在5%~15%之间）
• 行业评级：增持（预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上）

估值与盈利预测

• 芒果TV估值：预计2020年收入约90亿元，按4xPS估值，对应市值约360亿元。
• 运营商业务估值：按25xPE，对应市值约110亿元。
• 其他内容制作公司：按10xPE，对应市值约20亿元。
• 快乐购业务估值：按2.5xPS，对应市值约35亿元。
• 合计市值空间：约530亿元，当前2020年PE为26倍，具备投资价值。

结论

流媒体行业是未来十年娱乐行业重点争夺领域，全球付费电视用户正逐步转向订阅视频模式。国内流媒体市场仍处于发展初期，用户付费习惯尚未完全建立，但具备较大增长空间。芒果超媒作为A股唯一视频平台业务公司，凭借差异化定位和内容优势，有望在流媒体赛道中脱颖而出，建议积极关注其投资价值。