> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 固定收益组 分析师：尹睿哲 (执业S1130525030009) yinruizhe@gjzq.com.cn 分析师：魏雪 (执业S1130525030011) wei_xue@gjzq.com.cn # 信贷开门红成色不足 # 2026年1月社融同比多增，主要靠政府债支撑 2026年1月新增社融7.22万亿，新增规模为历史同期新高，同比小幅多增1654亿。分大类来看，主要是直接融资对本月社融有所支撑，1月直接融资同比大幅多增3228亿至1.51万亿；表内融资对社融形成拖累，同比少增2334亿至4.95万亿，表外融资则小幅同比多增。进一步拆分直接融资部分来看，1月政府债新增规模为历年同期新高；主要是受到地方债发行前置影响，今年1月政府债净融资规模高达1.18万亿，创下历史同期新高。此外，企业债券同比多增579亿至5033亿，新增规模为2020年以来次高。 # 人民币信贷2018年以来首次在1月同比少增，企业短贷冲量特征延续 今年1月金融机构口径下人民币信贷同比少增4200亿至4.71万亿，此为2018年以来，人民币信贷首次在“开门红”月份同比少增。其中企业部门大幅同比少增3300亿、居民部门小幅同比多增127亿。企业部门中，仅企业短贷同比多增3100亿至2.05万亿，创下历史同期新高，延续了2025年企业短贷冲量的特征。企业中长贷同比少增2800亿至3.18万亿，对应企业中长贷增速回落0.5个百分点至 $7.58\%$ ，未能延续2025年12月的回升趋势。不过票据融资也同比少增3690亿至-8739亿，对应票融余额增速回落至 $9.17\%$ ；我们构建的社融结构指标（企业中长贷增速-票融增速）回升至 $-1.58\%$ ，近期与10Y国债收益率走势较为一致。 # 春节较晚导致1月取现规模较低，M0增速回落 2026年春节落在2月，因此1月居民和企业取现需求较少，MO增幅有限，对应MO增速大幅下降至 $2.7\%$ 。对比历史上1月MO同比增量来看，2021年、2024年、2026年春节均落在2月，因此相对其他几个春节落在1月的年份来看，这三年1月MO同比增量均偏低。 # 大量定存到期、企业结售汇顺差上升可能助力M1、M2增速回升 2026年1月M1、M2增速均有所回升，分别较2025年12月的 $3.8\%$ 、 $8.5\%$ 的上升至 $4.9\%$ 、 $9\%$ 。M1口径修改后将企业和居民存款均纳入统计，因此往年存在的企业活期大量流向居民活期、从而拉低M1增速情况不再存在。今年1月有大量定期存款到期，到期后若部分资金没有及时接续或另做其他资产配置，可能暂时以活期存款的形式留在银行内，或一定程度助力M1回升。此外，在人民币快速升值的影响下，2025年底企业结售汇顺差超季节性上升，形成了企业活期和定期存款，推高了M1、M2增速。 # 晚春年份均有居民存款增量少、企业存款增量多的现象 1月企业存款增量较往年同期明显偏高，原因或也与上文提到的结售汇相关，加之今年春节较晚，1月企业存款尚且留在账户内、还未转换成居民存款。可以看到，春节落在2月的2021年、2024年、2026年均出现了居民存款增量较低、企业存款增量较高的现象。财政存款方面，今年1月财政存款增量高于往年同期，可能原因是今年1月政府债净融资规模高于往年同期。此外，今年1月非银存款增量也较高，原因或在于1月大盘仍然震荡上涨，吸引资金入市。综上，1月社融同比小幅多增，主要是依靠政府债发行较2025年同期靠前、净融资规模高于往年同期。而信贷表现和市场预期较为相符，较2025年同期同比少增，此为2018年以来首次1月人民币信贷同比少增；企业和居民中长贷均投放乏力，主要依靠短贷冲量，开门红成色不足。预计本月社融对债市影响较小，因为政府债靠前投放与信贷投放乏力均在市场预期之中，后续建议持续跟踪票据、玻璃价格等信贷高频指标，等待信贷增速拐点出现。 # 风险提示 政策超预期、测算误差、历史经验不适用 2026年1月社融同比多增，主要靠直接融资支撑。2026年1月新增社融7.22万亿，新增规模为历史同期新高，同比小幅多增1654亿。分大类来看，主要是直接融资对本月社融有所支撑，1月直接融资同比大幅多增3228亿至1.51万亿；表内融资对社融形成拖累，同比少增2334亿至4.95万亿，表外融资则小幅同比多增371亿至6097亿。因此正向拉动社融的主要是直接融资项目。 图表1：1月新增社融为历史同期新高，亿 来源：iFind，国金证券研究所 图表2：人民币信贷同比明显少增，亿 来源：iFind，国金证券研究所 图表3：1月社融同比小幅多增，主要靠企业债券、政府债券支撑 <table><tr><td colspan="2">单位：亿元</td><td>同比</td><td>环比</td><td>2026-01</td><td>2025-12</td><td>2025-11</td><td>2025-10</td><td>2025-09</td><td>2025-08</td><td>2025-07</td><td>2025-06</td><td>2025-05</td></tr><tr><td rowspan="15">社融</td><td>表内融资</td><td>-2,334</td><td>40,339</td><td>49,468</td><td>9,129</td><td>3,874</td><td>-354</td><td>15,952</td><td>6,162</td><td>-4,383</td><td>23,925</td><td>6,057</td></tr><tr><td>人民币贷款</td><td>-3,194</td><td>39,196</td><td>49,000</td><td>9,804</td><td>4,096</td><td>-154</td><td>16,081</td><td>6,253</td><td>-4,296</td><td>23,600</td><td>5,923</td></tr><tr><td>外币贷款</td><td>860</td><td>1,143</td><td>468</td><td>-675</td><td>-222</td><td>-200</td><td>-129</td><td>-91</td><td>-87</td><td>325</td><td>134</td></tr><tr><td>表外融资</td><td>371</td><td>6,602</td><td>6,097</td><td>-505</td><td>2,144</td><td>-1,086</td><td>3,579</td><td>2,158</td><td>-1,666</td><td>-1,484</td><td>-1,157</td></tr><tr><td>委托贷款</td><td>-641</td><td>-500</td><td>-192</td><td>308</td><td>-187</td><td>1,654</td><td>283</td><td>-165</td><td>-177</td><td>-400</td><td>-166</td></tr><tr><td>信托贷款</td><td>-627</td><td>-683</td><td>-4</td><td>679</td><td>843</td><td>155</td><td>62</td><td>350</td><td>149</td><td>816</td><td>173</td></tr><tr><td>未贴现银票</td><td>1,639</td><td>7,785</td><td>6,293</td><td>-1,492</td><td>1,488</td><td>-2,895</td><td>3,234</td><td>1,973</td><td>-1,638</td><td>-1,900</td><td>-1,164</td></tr><tr><td>直接融资</td><td>3,228</td><td>6,155</td><td>15,088</td><td>8,933</td><td>16,563</td><td>8,047</td><td>12,528</td><td>15,466</td><td>15,735</td><td>16,133</td><td>16,233</td></tr><tr><td>企业债券</td><td>579</td><td>3,492</td><td>5,033</td><td>1,541</td><td>4,145</td><td>2,500</td><td>136</td><td>1,338</td><td>2,748</td><td>2,422</td><td>1,496</td></tr><tr><td>股票</td><td>-182</td><td>-268</td><td>291</td><td>559</td><td>341</td><td>695</td><td>499</td><td>456</td><td>505</td><td>203</td><td>152</td></tr><tr><td>政府债券</td><td>2,831</td><td>2,931</td><td>9,764</td><td>6,833</td><td>12,077</td><td>4,852</td><td>11,893</td><td>13,672</td><td>12,482</td><td>13,508</td><td>14,585</td></tr><tr><td>其他融资</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>2,852</td><td>1,109</td><td>550</td><td>2,103</td><td>827</td><td>559</td><td>2,367</td><td>728</td></tr><tr><td>ABS</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>7</td><td>-13</td><td>98</td><td>73</td><td>-48</td><td>11</td><td>-111</td><td>-102</td></tr><tr><td>贷款核销</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>2,845</td><td>1,122</td><td>452</td><td>2,030</td><td>875</td><td>548</td><td>2,478</td><td>830</td></tr><tr><td>社融增量</td><td>1,654</td><td>50,125</td><td>72,200</td><td>22,075</td><td>24,926</td><td>8,178</td><td>35,299</td><td>25,660</td><td>11,307</td><td>42,251</td><td>22,900</td></tr><tr><td colspan="2"></td><td>同比</td><td>环比</td><td>2026-01</td><td>2025-12</td><td>2025-11</td><td>2025-10</td><td>2025-09</td><td>2025-08</td><td>2025-07</td><td>2025-06</td><td>2025-05</td></tr><tr><td rowspan="6">人民币贷款</td><td>企业</td><td>-3,300</td><td>33,800</td><td>44,500</td><td>10,700</td><td>6,100</td><td>3,500</td><td>12,200</td><td>5,900</td><td>600</td><td>17,700</td><td>5,300</td></tr><tr><td>票据融资</td><td>-3,590</td><td>-12,239</td><td>-8,739</td><td>3,500</td><td>3,342</td><td>5,006</td><td>-4,026</td><td>531</td><td>8,711</td><td>-4,109</td><td>746</td></tr><tr><td>短期</td><td>3,100</td><td>16,800</td><td>20,500</td><td>3,700</td><td>1,000</td><td>-1,900</td><td>7,100</td><td>700</td><td>-5,500</td><td>11,600</td><td>1,100</td></tr><tr><td>中长期</td><td>-2,800</td><td>28,500</td><td>31,800</td><td>3,300</td><td>1,700</td><td>300</td><td>9,100</td><td>4,700</td><td>-2,600</td><td>10,100</td><td>3,300</td></tr><tr><td>居民</td><td>127</td><td>5,481</td><td>4,565</td><td>-916</td><td>-2,063</td><td>-3,604</td><td>3,890</td><td>303</td><td>-4,893</td><td>5,976</td><td>540</td></tr><tr><td>短期</td><td>1,594</td><td>2,120</td><td>1,097</td><td>-1,023</td><td>-2,158</td><td>-2,866</td><td>1,421</td><td>105</td><td>-3,827</td><td>2,621</td><td>-208</td></tr><tr><td>中长期</td><td>-1,466</td><td>3,369</td><td>3,469</td><td>100</td><td>100</td><td>-700</td><td>2,500</td><td>200</td><td>-1,100</td><td>3,353</td><td>746</td></tr><tr><td>非银</td><td>126</td><td>-1,111</td><td>-1,882</td><td>-771</td><td>-147</td><td>936</td><td>-2,348</td><td>-1,130</td><td>2,026</td><td>-1,026</td><td>589</td></tr><tr><td>人民币贷款增量</td><td>-4,200</td><td>38,000</td><td>47,100</td><td>9,100</td><td>3,900</td><td>2,200</td><td>12,900</td><td>5,900</td><td>-500</td><td>22,400</td><td>6,200</td></tr></table> 来源：iFind，国金证券研究所 政府债、企业债均多增。进一步拆分直接融资部分来看，1月政府债同比多增2831亿至9764亿，新增规模为历年同期新高。主要是受到地方债发行前置影响，今年1月政府债净融资规模高达1.18万亿，创下历史同期新高。此外，企业债券同比多增579亿至5033亿，新增规模为2020年以来次高。 图表4：1月政府债净融资规模为历史新高 来源：Wind，国金证券研究所 图表5：企业债券新增规模为2020年来同期次高，亿 来源：Wind，国金证券研究所 人民币信贷2018年以来首次在1月同比少增。今年1月金融机构口径下人民币信贷同比少增4200亿至4.71万亿，此为2018年以来，人民币信贷首次在“开门红”月份同比少增。其中企业部门大幅同比少增3300亿、居民部门小幅同比多增127亿。 图表6：人民币信贷2018年以来首次在1月同比少增 来源：Wind，国金证券研究所 企业短贷冲量特征延续，企业中长贷增速转为回落。企业部门中，仅企业短贷同比多增3100亿至2.05万亿，创下历史同期新高，延续了2025年企业短贷冲量的特征。企业中长贷同比少增2800亿至3.18万亿，对应企业中长贷增速回落0.5个百分点至 $7.58\%$ ，未能延续2025年12月的回升趋势。不过票据融资也同比少增3690亿至-8739亿，对应票融余额增速回落至 $9.17\%$ ；我们构建的社融结构指标（企业中长贷增速-票融增速）回升至 $-1.58\%$ 。 图表7：1月企业短贷延续冲量高增趋势，亿 来源：iFind，国金证券研究所 图表8：社融结构指标第三个月回升，% 来源：Wind，国金证券研究所 春节较晚导致1月取现规模较低，MO增速回落。2026年春节落在2月，因此1月居民和企业取现需求较少，MO增幅有限，对应MO增速大幅下降至 $2.7\%$ 。对比历史上1月MO同比增量来看，2021年、2024年、2026年春节均落在2月，因此相对其他几个春节落在1月的年份来看，这三年1月MO同比增量均偏低。 大量定存到期、企业结售汇顺差上升可能助力M1、M2增速回升。2026年1月M1、M2增速均有所回升，分别较2025年12月的 $3.8\%$ 、 $8.5\%$ 的上升至 $4.9\%$ 、 $9\%$ 。M1口径修改后将企业和居民存款均纳入统计，因此往年存在的企业活期大量流向居民活期、从而拉低M1增速情况不再存在。今年1月有大量定期存款到期，到期后若部分资金没有及时接续或另做其他资产配置，可能暂时以活期存款的形式留在银行内，或一定程度助力M1回升。此外，在人民币快速升值的影响下，2025年底企业结售汇顺差超季节性上升，形成了企业活期和定期存款，推高了M1、M2增速。 图表9：春节较晚的年份1月MO同比增量偏低，亿 来源：Wind，国金证券研究所 图表10：25年底企业结售汇顺差超季节性上升，亿美元 来源：Wind，国金证券研究所 晚春年份均有居民存款增量少、企业存款增量多的现象。1月企业存款增量较往年同期明显偏高，原因或也与上文提到的结售汇相关，加之今年春节较晚，1月企业存款尚且留在账户内、还未转换成居民存款。可以看到，春节落在2月的2021年、2024年、2026年均出现了居民存款增量较低、企业存款增量较高的现象。财政存款方面，今年1月财政存款增量高于往年同期，可能原因是今年1月政府债净融资规模高于往年同期。此外，今年1月非银存款增量也较高，原因或在于1月大盘仍然震荡上涨，吸引资金入市。 图表11：本月MO增速回落，M1、M2增速回升，% 来源：Wind，国金证券研究所 图表12：晚春年份居民存款增量少、企业存款增量多，亿 来源：Wind，国金证券研究所 综上，1月社融同比小幅多增，主要是依靠政府债发行较2025年同期靠前、净融资规模高于往年同期。而信贷表现和市场预期较为相符，较2025年同期同比少增，此为2018年以来首次1月人民币信贷同比少增；企业和居民中长贷均投放乏力，主要依靠短贷冲量，开门红成色不足。预计本月社融对债市影响较小，因为政府债靠前投放与信贷投放乏力均在市场预期之中，后续建议持续跟踪票据、玻璃价格等信贷高频指标，等待信贷增速拐点出现。 # 风险提示 政策超预期。信贷投放规模、速度可能受到政策态度影响。 测算误差。静态测算结果可能无法预测未来市场动态变化。 历史经验不适用。市场环境复杂多变，历史经验可能不适用于未来债市情况。 # 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 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