20100929-长城证券-金马集团-000602.SZ-深度跟踪报告_接近重置成本+未来潜力巨大_21页_1mb

金马集团(000602)深度跟踪报告总结

核心内容

金马集团（000602）作为电力行业的黑马，正在经历基本面的显著改善。公司通过重组注入优质资产，包括山西河曲电煤开发公司70%股权、山西鲁能河曲发电公司60%股权以及山西鲁晋王曲发电公司70%股权，实现了从电解铝业务向煤电一体化业务的战略转型。公司当前股价接近重置成本，具备良好的安全边际，未来增长潜力巨大。

主要观点

• 估值分析：通过三种估值方法（重置成本法、PEG法、可比市值法）测算，公司目标价在30-40元之间，目前股价具备至少50%的上涨空间。
• 资产质量：注入的资产盈利能力强，尤其是河曲一期电厂即使在08年全行业亏损的情况下仍盈利4.15亿元，河曲二期电厂盈利能力更高，利润率可达26%-30%。
• 重组进展：公司重组方案已获得国资委原则同意，预计通过证监会审核概率较大，未来整体上市可期。
• 大股东支持：鲁能集团持有金马集团近80%的股份，显示出其对金马集团发展的高度重视，并承诺将旗下优质煤电资产注入金马集团。
• 未来空间：鲁能集团在全国范围内拥有多个大型煤电一体化基地，其中山西煤电仅为冰山一角，未来注入空间巨大。

关键信息

1. 估值分析

1.1 重置成本法

• 煤炭资产重置成本：约92亿元
• 火电资产重置成本：约65亿元
• 风电资产重置成本：约10.75亿元
• 总重置成本：约167亿元
• 减去负债：约93.4亿元
• 实际净资产价值：约73.6亿元，折合每股约14.6元

1.2 PEG法

• 公司未来三年复合增速预计高达38%
• 当前PEG为0.77，低于1，具有较好投资价值
• 目标价：2011年20倍PE，对应30元/股

1.3 可比市值法

• 电力市值：2010年72亿元，2011年103.5亿元
• 煤炭市值：2010年60亿元，2011年120亿元
• 总市值：2010年132亿元，2011年224亿元
• 对应每股目标价：2010年26元，2011年44元

2. 资产整合与基本面转变

2.1 电解铝业务剥离

• 公司剥离亏损的电解铝业务，拟出售眉山启明星铝业40%股权，评估价值2571万元
• 电解铝业务曾严重拖累公司业绩，2009年每股收益为-0.07元

2.2 优质资产注入

• 注入的资产包括河曲电煤、河曲发电、王曲发电，合计账面价值24.2亿元，预估值53.1亿元，增值率120%
• 河曲一期电厂为2×60万千瓦机组，已投产，盈利能力显著
• 河曲二期电厂预计2010年底投产，燃料自给，盈利能力强

2.3 股权结构变化

• 大股东鲁能集团持股比例高达近80%
• 股权划转有助于重组顺利进行，提升公司地位

3. 资产质量与盈利能力

• 河曲电厂：

  • 总装机容量6400MW，一期2×60万千瓦机组，已投产
  • 单位千瓦造价仅3558元，远低于行业平均
  • 2009年净利润为28301.39万元，2010年预计盈利1.74亿元

• 河曲电煤：

  • 上榆泉煤矿年产能300万吨，已投产
  • 黄柏和大塔煤矿处于探矿阶段，预计2010年获得采矿权
  • 河曲电煤2009年净利润为10834.25万元，2010年预计盈利9745.86万元

• 王曲电厂：

  • 一期2×60万千瓦机组，已投产
  • 2009年净利润为-12845.55万元，2010年预计盈利997.95万元
  • 作为晋东南特高压的起点，电量有望随着特高压投运而增加

4. 未来发展空间

• 鲁能集团在山西、陕西、新疆、内蒙、宁夏、云南、福建、黑龙江等地拥有多个大型煤电一体化基地
• 新疆哈密煤电基地：
  • 大南湖煤田储量102亿吨，规划年产7000万吨
  • 电厂装机容量10000MW，已启动部分机组建设
• 黑龙江宝清煤电基地：
  • 煤矿达产规模1400万吨/年
  • 配套建设煤化工项目，电源规划规模4×600MW + 4×600MW（一期2×600MW）

5. 风险提示

• 过会日程表暂不确定
• 河曲二期投产时点不确定
• 煤价上涨超预期可能影响盈利能力

6. 投资评级

• 投资评级：强烈推荐（维持）
• 目标价：30-40元
• EPS预测：2010年0.60元，2011年1.44元
• 未来增长：公司未来两年业绩有望翻番，成长性突出

结论

金马集团正通过资产注入和业务转型，实现从电解铝向煤电一体化的转变。其当前股价接近重置成本，具备显著的安全边际，未来增长空间巨大。公司资产优质，盈利能力强劲，且大股东鲁能集团大力支持，重组进程顺利。随着煤电一体化资产的持续注入，金马集团有望成为电力行业的重要新秀。