20221227-华创证券-证券行业2023年度投资策略_行业二十年_α与β的再思考_33页_2mb

证券行业2023年度投资策略总结

核心内容

本文从阿尔法（α）和贝塔（β）角度分析证券行业二十年的发展历程及2023年的投资展望。α代表券商板块在剔除大盘影响后的超额收益，β代表券商板块相对于大盘的波动放大倍数。通过回顾历史表现，我们发现证券行业的发展受到政策、市场流动性、业务结构等多重因素影响，2023年行业β可能持续下滑，而α需等待市场或政策拐点。

主要观点

• 历史阶段回顾：证券行业可划分为四个阶段，分别为低α低β、高α低β、高α高β、低α低β。
• α变化原因：α的高低与行业成长动能、政策环境、市场行情等密切相关。2006~2007年α提升主要由于股权分置改革、汇改及经济高速增长；2009~2010年α下滑则由于佣金率价格战和股权融资稀释ROE。
• β变化原因：β的上升主要由自营业务收入占比提升和行业重资本化趋势推动，而β的下降则与重资本化、估值逻辑转变及自营结构变化有关。
• 流动性框架失效：2016年后，流动性对券商板块的影响减弱，券商行情更多由市场波动驱动，且与大盘走势趋于一致。
• 投资主线：2023年，财富管理可能仍是券商投资主线，特别是资产管理特色券商及财富管理特色券商。

关键信息

行业历史表现

• 2001~2005年：低α低β，行业处于起步阶段，市场流动性较低。
• 2005~2010年：高α低β，股权分置改革、汇改及经济增长推动市场交投活跃，带动券商业绩提升。
• 2011~2015年：高α高β，行业创新政策落地，券商开始向重资本化转型。
• 2015年至今：低α低β，受金融监管收紧、市场交投活跃度下降及自营业务波动影响，券商板块整体表现疲软。

2023年投资展望

• β趋势：行业β可能持续下滑，主要由于重资本化趋势及估值逻辑转变。
• α预期：α需等待市场或政策拐点，目前主要受限于市场竞争加剧、监管收紧及自营业务波动。
• 投资主线：财富管理特色券商及资产管理特色券商可能成为2023年配置重点，如国联证券、广发证券、东方财富等。
• 推荐顺序：国联证券、广发证券、东方财富、中金公司、中信证券、东方证券、华泰证券、兴业证券，重点关注中信建投。

风险提示

• 后市不确定性：市场走势难以预测，存在较大波动风险。
• 经济下行压力：经济增速放缓可能对券商板块造成压力。
• 疫情反复：疫情对市场情绪和资金流动有负面影响。
• 公募基金规模增长低于预期：影响券商财富管理业务的发展。

行业数据概览

相对指数表现

重点公司盈利预测与估值

投资逻辑

• 财富管理：第三支柱制度逐渐完善，居民资产入市提速，财富管理业务成为券商的重要增长点。
• 投行+投资：全面注册制、科创板做市及北交所成立等政策利好，有助于投行业务发展，但短期对头部券商ROE提振作用有限。
• 估值修复：资产管理特色券商的PB估值已接近历史低位，具备估值修复空间。
• 差异化发展：券商间差异逐渐显现，部分券商在财富管理、资管等业务上表现突出，成为结构性行情的推动因素。

图表说明

• 图表1：券商指数与上证指数贝塔及阿尔法系数变化一览。
• 图表2：市场股基成交量与券商指数对比（2005~2010）。
• 图表3：部分头部券商业务收入结构一览。
• 图表4：沪深两市流通市值及同比增幅。
• 图表5：人民币兑美元即期汇率一览（2005~2009）。
• 图表6：M1-PPI（2005~2009）。
• 图表7：券商指数与上证指数区间对比（2007~2008）。
• 图表8：2006~2008年部分券商ROE一览。
• 图表9：M1-PPI一览（2008~2010年）。
• 图表10：券商指数与上证指数对比（2008~2010）。
• 图表11：市场股基日均成交量与ROE对比（2009~2010）。
• 图表12：证券行业佣金率一览（2008~2010）。
• 图表13：证券行业募集节奏一览（2001~2011）。
• 图表14：券商指数贝塔及阿尔法一览（2010~2015）。
• 图表15：券商指数与上证指数走势对比（2011~2012年）。
• 图表16：M1-PPI及股基日均成交量一览（2011~2012）。
• 图表17：2012年部分行业创新政策梳理。
• 图表18：券商指数与上证指数对比（2013~2014/06）。
• 图表19：M1-PPI及股基日均成交额区间震荡，未展现出明显波动。
• 图表20：券商业务收入结构一览（单位：亿元）。
• 图表21：券商指数与上证指数对比（2014/6~2015年底）。
• 图表22：M1-PPI与股基月日均成交额对比（2014/6~2015年底）。
• 图表23：券商指数与上证指数对比（2015/06~2018/12）。
• 图表24：两融资产规模一览（2014~2016/03）。
• 图表25：M1-PPI与月日均股基成交额一览（2015/06~2018/12）。
• 图表26：券商指数与上证指数对比（2016/04~2018/12）。
• 图表27：证券行业权益融资规模一览（2001~2021，单位：亿元）。
• 图表28：证券行业杠杆倍数一览。
• 图表29：股质业务减值准备占股质业务规模的比重。
• 图表30：代理买卖证券业务佣金率一览。
• 图表31：券商板块阿尔法与贝塔一览（2018~2022）。
• 图表32：券商指数与上证指数一览（2019/01~2022/10）。
• 图表33：部分监管指标整理。
• 图表34：券商指数PB估值一览。
• 图表35：自营业务资产规模占比一览。
• 图表36：证券行业2021年个股涨跌幅一览。
• 图表37：证券行业2022年个股涨跌幅一览（截至2022/12/25）。
• 图表38：券商板块分类PB估值一览。
• 图表39：券商板块阿尔法与股基日均成交额对比（2001~2014）。
• 图表40：券商板块阿尔法与股基日均成交额基本无关（2015~2022）。
• 图表41：券商板块贝塔与股基日均成交额对比（2001~2014）。
• 图表42：券商板块贝塔与股基日均成交额基本无关（2001~2014）。
• 图表43：东证、兴业、广发证券PB估值一览（2021/1/1~2022/12/25）。

风险提示

• 后市不确定性：市场波动难以预测，存在较大不确定性。
• 经济下行压力：经济增长放缓可能对券商板块造成压力。
• 疫情反复：疫情可能对市场情绪和资金流动产生负面影响。
• 公募基金规模增长低于预期：影响券商财富管理业务的发展。

团队介绍

• 组长、首席分析师：徐康，英国纽卡斯尔大学经济学硕士，曾任职于平安银行，2016年加入华创证券研究所。
• 助理研究员：张慧，澳大利亚莫那什大学银行与金融专业硕士，2019年加入华创证券研究所。

机构销售通讯录

• 北京机构销售部：张昱洁、张菲菲、侯春钰、刘懿、过云龙、侯斌、车一哲、蔡依林、刘颖、顾翎蓝等。
• 深圳机构销售部：张娟、汪丽燕、董妹彤、巢莫雯、张嘉慧、邓洁、王春丽等。
• 上海机构销售部：许彩霞、曹静婷、官逸超、黄畅、吴俊、李凯、张佳妮、邵婧、蒋瑜、施嘉玮、朱涨雨、李凯月等。
• 私募销售组：潘亚琪、汪子阳、江赛专、汪戈、宋丹琦、王卓伟等。