房地产行业深度研究报告：区域分化，人口先行-20230424-华创证券-16页_1mb

房地产行业深度研究报告总结

核心内容

本报告分析了中国房地产市场在2023年4月的区域分化趋势，重点探讨了常住人口与商品房销售面积之间的关系，以及未来投资机会与风险提示。

主要观点

1. 区域分化显著：东北三省及内蒙古的常住人口和商品房销售面积自2012年前后开始下滑，2021年销售面积跌幅较大，2022年继续下滑，跌幅高于全国平均水平。
2. 人口与销售面积弱相关：31省市常住人口增速与商品房销售面积增速相关系数不到0.3，表明两者之间并无强相关性。
3. 购房需求分化：居民购房需求因地区不同而存在显著差异，导致人均销售面积存在均值回归特征。
4. 投资机会聚焦：未来投资机会应关注“两个中心、一个基本点”，即高能级城市复苏、国央企估值修复、逐步建立护城河的公司。
5. 风险提示：微观传导机制失灵可能导致房企缩表无法有效终结。

关键信息

区域分化情况

• 东北三省和内蒙古：常住人口和商品房销售面积自2012年起开始下滑，2021年销售面积跌幅达65%、63%、25%、47%。
• 2022年销售面积跌幅：黑龙江、吉林、辽宁、内蒙古分别同比下滑31%、45%、36%、26%。
• 人口与销售面积关系：多数省份常住人口增速与销售面积增速正相关，但甘肃、山西等人口负增长省份销售面积逆势增长；浙江、广东等人口正增长省份销售面积几乎无增长。

人口增速与销售面积增长

• 强者恒强特征：常住人口增速较高的省份持续保持高增速，如浙江、广东。
• 均值回归属性：人均销售面积存在均值回归特征，如江苏、安徽、江西、福建等省份2021年人均销售面积达历史高位。
• 未来增长潜力：广东等人口增速较快的省份未来商品房销售增长潜力较大，其人均销售面积仅为1.1平米，城市人均居住面积为30平米。

投资建议

• 高能级城市复苏：关注高能级城市土储占比高或2022年逆势拿地的公司。
• 国央企估值修复：在行业信用坍塌过程中，国央企享受天然优势，销售、拿地、融资端均有显现，股权融资放开将进一步放大该优势。
• 逐步建立护城河：关注估值中枢提升、剩余收益展望期限拉长的公司。
• 推荐公司：越秀地产、绿城中国、保利发展、招商蛇口、天地源、华发股份、建发股份、万科A等。

结构清晰总结

一、部分省份常住人口、商品房销售面积下滑走在前列，但二者增速弱相关

• 东北三省、内蒙古：自2012年起常住人口和商品房销售面积开始下滑，2021年销售面积跌幅较大。
• 2022年销售面积跌幅：黑龙江、吉林、辽宁、内蒙古销售面积同比分别下滑31%、45%、36%、26%。
• 人口与销售面积关系：相关系数不到0.3，表明两者关系不强。

二、各省常住人口增速分化，具备强者恒强特征

• 人口增速较快省份：9省市常住人口增速较快，占全国人口的26%。
• 人口增速稳定省份：15省市常住人口增速缓慢，占全国人口的60%。
• 人口下滑省份：7省市常住人口呈明显下滑态势，占全国人口的14%。

三、各省居民人均销售面积呈现均值回归属性，关注长期处于高位的省份

• 人均销售面积分化：11省份人均销售面积明显增长，13省份跌幅在25%以内，7省份跌幅超45%。
• 未来增长潜力：广东等省份未来商品房销售增长潜力较大，其人均销售面积仅为1.1平米，城市人均居住面积为30平米。

四、投资建议

• 高能级城市复苏：关注高能级城市土储占比高或2022年逆势拿地的公司。
• 国央企估值修复：在行业信用坍塌过程中，国央企享受天然优势，股权融资放开将进一步放大该优势。
• 逐步建立护城河：关注估值中枢提升、剩余收益展望期限拉长的公司。

五、风险提示

• 微观传导机制失灵：无法有效终结房企缩表。

投资主题

• 两个中心、一个基本点：高能级城市复苏、国央企估值修复、逐步建立护城河。

图表目录

• 图表1：黑龙江常住人口下跌18.5%，商品房销售面积下跌65%
• 图表2：吉林常住人口下跌13.5%，商品房销售面积下跌25%
• 图表3：辽宁常住人口下跌3.4%，商品房销售面积下跌63%
• 图表4：内蒙古常住人口下跌2.9%，商品房销售面积下跌47%
• 图表5：常住人口增速和销售面积增长相关系数仅不到0.3
• 图表6：山西常住人口下跌2.6%，商品房销售面积逆势增长
• 图表7：甘肃常住人口下跌5.3%，商品房销售面积增长
• 图表8：广东近年来常住人口增长，但销售面积下行
• 图表9：浙江常住人口增长，销售面积几乎无增长
• 图表10：辽宁、黑龙江、内蒙古等7省常住人口率先下滑
• 图表11：2018-2021年常住人口增速与2015-2018年增速呈正相关
• 图表12：2009-2021年全国人均商品房销售面积呈上升态势
• 图表13：人均销售面积与未来3年增长呈负相关
• 图表14：11省居民购房需求扩张，而辽宁、内蒙古、黑龙江等5省市购房需求明显减弱
• 图表15：预计未来广东等省份商品房销售增长潜力较大

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投资逻辑

• 区域分化：未来房地产市场将进一步分化，投资机会应关注高能级城市复苏、国央企估值修复、逐步建立护城河的公司。

风险提示

• 微观传导机制失灵：无法有效终结房企缩表。

团队介绍

• 房地产组组长、首席研究员：单戈，中国人民大学风险管理与精算学博士，4年地产研究经验。
• 助理研究员：许常捷，同济大学建筑与土木工程硕士，2年地产研究经验。

联系方式

• 北京机构销售部：张昱洁、张菲菲、刘懿、侯春钰、侯斌、过云龙、蔡依林、刘颖、顾翎蓝、车一哲
• 深圳机构销售部：张娟、汪丽燕、张嘉慧、邓洁、董妹彤、巢莫雯、王春丽
• 上海机构销售部：许彩霞、曹静婷、官逸超、黄畅、吴俊、张佳妮、邵婧、蒋瑜、施嘉玮、朱涨雨、李凯月
• 私募销售组：潘亚琪、汪子阳、江赛专、汪戈、宋丹玛

投资评级体系

• 公司投资评级：强推、推荐、中性、回避
• 行业投资评级：推荐、中性、回避

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