一季度热点透视及债市展望：春天花会开，债市在发芽-20180301-招商证券-63页-3mb

春天花会开，债市在发芽 —— 一季度热点透视及债市展望

核心内容概述

本报告分析了2018年一季度中国宏观经济、海外冲击、机构行为、微观价格以及债市投资策略等方面的变化趋势，预测了债市的未来走势。

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一、宏观变局：总量与结构

1.1 基建投资：增速可能回落至12%以下

• 基建投资占固定资产投资总额的1/3，是支撑固定资产投资的关键因素。
• 基建资金来源包括预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金及其他，其中自筹资金占比最大且逐年上升，2016年达到60%。
• 2018年非自筹资金变化不大，自筹资金特别是PPP模式对基建形成支撑，但城投债与非标受到监管限制，成为拖累因素。
• 基建投资的总资金来源预计为170,393.7亿元，总完成额预计为192,393.7亿元，增速为11.4%。
• 2018年实际投资额预计为2.6万亿元，增速回落。

1.2 出口：边际贡献将下滑

• 美国经济复苏已进入尾声，边际改善减缓。
• 人民币贬值对出口的提振效应在2017年滞后，2018年可能因升值压力抑制出口增长。
• 出口增速预计放缓，对经济的支撑减弱。

1.3 消费：稳中向好，但制约因素依然存在

• 居民收入差距扩大，消费呈现两级分化。
• 居民部门债务率快速上升，抑制消费增长潜力。
• 消费增速预计维持温和上行，CPI中枢位在2.1%-2.2%之间。

1.4 物价：CPI不高，PPI不低

• 预计2018年CPI同比中枢在2.1%-2.2%，2月为高点，但难以持续上行。
• PPI同比中枢在4%左右，去产能基本完成，价格缺乏大幅上升动力。
• PPI向CPI传导受阻，因中上游行业应收账款周转率普遍低于历史均值。

1.5 结构转型与利率趋势

• 市场对经济总量变化仍有分歧，但结构变化较为确定。
• “新经济”占比上升，“旧经济”占比下降，经济增长驱动因素切换。
• 第三产业对经济增长的贡献越来越大，其增长未必需要信贷扩张。
• 第二产业增长严格滞后于信贷投放，显示经济结构转型。

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二、海外冲击

2.1 美债利率破位：开启新周期？

• 美债收益率突破30年趋势上轨，进入“未知空间”。
• 美债利率变化主要由短端实际利率上行驱动，通胀预期和期限溢价变化不大。
• 美债利率上行是政策结果，非市场自发行为。

2.2 中美利率相关性提高，但不稳定

• 2008年后中美利率联动强化，但也有背离年份。
• 美债利率上行可能受中国宏观杠杆率影响，政策可能倾向于“稳货币”或“宽货币”。

2.3 宏观杠杆率与利率负相关

• 宏观杠杆率越高，利率越低，这种关系在27个国家和中国均有体现。
• 政府部门杠杆率对利率的负向影响最显著。

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三、机构行为

3.1 信贷额度紧张对债市的冲击

• 信贷市场是资金供求平衡的主要场所，信贷利率是广义利率体系的“锚”。
• 信贷利率上行主要由供给因素驱动，对债市冲击有限。
• 信贷市场与债市存在“投资替代效应”，但近期融资替代效应不明显。

3.2 监管冲击后债市筹码分布

• 交易盘持仓结构趋于保守，市场经历“出清”。
• 配置盘力量逐步回归，地方债→国债→国开债依次见顶。
• 信用债市场配置需求减弱，取消发行增加。

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四、微观价格

4.1 汇率与利率的相互作用

• 人民币升值模式可能为“货币供给驱动”，与利率呈现正相关。
• 汇率稳定对债市是利好，但需警惕外部因素冲击。

4.2 商品市场与债市联动

• 商品市场曲线进一步陡峭化必要性不高。
• “铜金比”作为外部冲击指标值得关注。
• 信用利差阶段性失真后，部分行业超额利差显著压缩。

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五、投资策略

5.1 2018年债市主要逻辑切换

• 一季度债市主要矛盾可能轮动，利率债有望延续上涨趋势。
• 信用债调整尚不充分，但后续监管对信用债冲击可能更大，机会暂时不明显。

5.2 配置力量回归信号初现

• 交易盘微观结构处于近两年最优，抛压减弱。
• 配置盘入场信号显现，地方债、国债、国开债配置需求回升。

5.3 信用市场偏好

• 高等级产业债需求高于城投债。
• 低等级煤炭、地产债需求有所回升，但整体仍受压制。

5.4 信用市场压力较大的发行人

• 部分发行人面临评级下调压力，如栖霞建设、湖北宜化、黑牛食品等。
• 评级下调主要受业绩预减、高资产负债率及主体等级较低等因素影响。

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六、结论

• 债市在2018年有望迎来“春天”，利率债表现优于信用债。
• 信用债市场配置需求减弱，短期内机会有限。
• 宏观结构转型对融资需求形成压制，但货币政策若保持中性，将有利于债市。
• 外部冲击如美债利率、人民币汇率及商品市场联动需密切关注。