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春天花会开，债市在发芽 - 一季度热点透视及债市展望

核心内容

本报告从宏观变局、海外冲击、机构行为、微观价格及投资策略五个维度，分析2018年一季度中国经济与债市走势，展望未来债市的发展趋势。

主要观点

1. 宏观变局：总量与结构

• 基建投资：预计2018年增速将回落至12%以下，主要受自筹资金变化影响，其中PPP仍将快速增长，而城投债和非标受到监管约束，是拖累因素。
• 出口：边际贡献将下滑，人民币升值可能对出口形成抑制效应。
• 消费：稳中向好，但居民收入差距扩大与债务率上升限制了消费潜力。
• 物价：CPI温和上行，PPI中枢在4%左右，但通胀传导机制尚未恢复。
• 经济转型：新经济占比上升，旧经济占比下降，融资需求趋于回落，利率可能趋于稳定。

2. 海外冲击

• 美债利率：已突破30年趋势上轨，进入“未知空间”，但其上行主要由短端加息驱动，而非长端利率快速上升。
• 中美利率关系：相关性提高，但不稳定，美债利率不太可能快速上行。
• 宏观杠杆率：与利率呈负相关，美国的高杠杆率限制了利率上行空间。

3. 机构行为

• 信贷市场紧张：信贷利率上行，但主要由供给扰动驱动，对债市冲击有限。
• 配置盘回归：交易盘持仓结构趋于保守，配置盘入场信号初现，债市筹码分布开始改善。
• 监管影响：监管从宏观紧货币转向微观强约束，流动性转移可能推动债市分化，利率债表现优于信用债。

4. 微观价格

• 人民币汇率：当前升值属于货币供给驱动，利率与汇率呈正相关。
• 商品市场：曲线进一步陡峭的必要性不高，但“铜金比”显示外部冲击仍需关注。
• 信用市场：信用利差阶段性失真后出现纠偏，但配置需求仍偏弱，部分行业超额利差压缩，高等级产业债更受青睐。

5. 投资策略

• 债市趋势：随着信贷市场利率上行的缓和与配置盘回归，利率债有望持续上涨。
• 信用债机会：当前信用债调整尚不充分，但后续监管冲击可能更大，短期内机会有限。
• 行业偏好：交通运输、航空、港口等子行业基本面支撑较强，盈利有望提升。

关键信息

• 基建资金来源：自筹资金占比最大，且逐年上升，预算内资金和国内贷款占比稳定，外资影响较小。
• 2018年地产销售：预计增速降至-2%，受棚改货币化支撑削弱影响。
• PPI与CPI：PPI中枢在4%左右，CPI温和上行，但通胀传导机制未恢复。
• 信用市场：信用利差压缩，但配置需求仍偏弱，部分行业如地产、采掘等出现业绩改善。
• 监管周期：监管冲击后，债市微观结构趋于优化，配置盘入场信号显现。

附图说明

• 基建投资趋势：图表显示基建投资增速回落，资金来源变化显著。
• 美债利率走势：图表显示美债收益率突破30年趋势上轨，进入新阶段。
• 信用利差变化：图表显示信用利差多数收窄，仅1年期品种走阔。
• 行业基本面：图表显示交通运输子行业存在基本面支撑，盈利有望提升。

总结

2018年一季度，中国经济面临总量放缓与结构转型的双重挑战，债市则在宏观调控与微观结构变化中逐步企稳。基建投资增速回落，出口边际贡献下降，消费稳中向好但受制约。PPI与CPI走势分化，通胀传导机制尚未恢复。海外冲击中，美债利率突破趋势上轨，但主要由政策驱动，对中债影响有限。监管冲击后，信贷市场利率上行主要由供给因素驱动，对债市冲击有限，配置盘力量回归，债市筹码分布优化。信用债市场仍面临调整压力，但部分行业如交通运输、航空等基本面支撑较强，债市在结构性变化中迎来新的机遇。