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资产定价为什么会包含微滞胀预期

核心内容

当前市场中，商品价格上涨、股市调整、债券收益率上升的现象，反映了市场对“微滞胀”预期的升温。这种组合在理论上与微滞胀的特征较为吻合，即经济增长放缓的同时，价格略有上升。这种预期的形成，与经济和价格的双重变化密切相关。

主要观点

1. 经济层面的“两轮放缓”

• 当前经济驱动因素：高出口和高地产新开工是当前经济的主要驱动力。
• 预期经济走势：下半年出口将从双位数高位回落至个位数，经济将经历首轮放缓；2019年出口进一步回落，叠加高基数、棚改收缩和房产税预期，经济可能经历第二轮放缓。
• 经济放缓与价格关系：经济回落通常意味着需求下降，理论上价格应随之下降，但当前价格却有所上涨，形成矛盾。

2. 价格层面的“三条线索”

• 结构性通胀：整体通胀压力不大，但存在结构性的通胀线索。
  • 线索一：猪肉价格的周期性上行。
  • 线索二：原材料-PPI生活资料-非食品价格的传导。
  • 线索三：服务类价格（如房租、旅游、酒店、教育娱乐）的超季节性上涨，反映供给端刚性。

3. 微滞胀与微衰退的区别

• 关键差异：微滞胀强调价格的上升，而微衰退强调经济增长的放缓。
• 供给端影响：微滞胀的出现可能与供给端的价格刚性有关，如短缺、原油冲击、人力成本上升等，这些因素可能形成“定价约束”，使价格在需求下降时仍维持高位。

关键信息

1. 微滞胀预期的形成逻辑

• 量价双重特征：商品价格上涨、股市下跌、债券收益率上升，构成微滞胀预期的典型信号。
• 定价约束因素：
  • 内外均衡限制降息空间，使利率难以完全由需求决定。
  • 服务类价格超季节性上涨，反映与房价相关的成本端刚性。
  • 财政扩张与环保约束，使上游价格相对于总需求更具刚性。

2. 突破定价约束的路径

• 财政政策带动制造业修复：是打破当前定价约束的关键。
• 政策工具：包括国债、减税、担保机制等，旨在通过基建、制造业和信用机制带动经济修复。
• 目标：通过财政政策增强需求端对价格的吸收能力，从而缓解供给端的价格刚性。

风险提示

• 外部环境变化超预期
• 金融环境变化超预期

分析师信息

• 郭磊：广发宏观研究首席分析师，2017年新财富第一名，拥有12年宏观研究经验，2016年加入广发证券发展研究中心。

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广发宏观研究小组成员

• 郭磊：首席分析师
• 张静静：资深分析师
• 周君芝：资深分析师
• 贺骁束：资深分析师
• 盛旭：资深分析师
• 邹文杰：资深分析师

投资评级说明

行业投资评级

• 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘 $10%$ 以上。
• 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。
• 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘 $10%$ 以上。

公司投资评级

• 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘 $15%$ 以上。
• 谨慎增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘 $5% - 15%$。
• 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于 $-5% \sim +5%$。
• 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘 $5%$ 以上。

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