20181028-兴证国际证券-马太效应初显_全年利润率难突破_5页_495kb

教育行业研究报告总结 - EDU.US（新东方）

核心内容概述

本报告由兴业证券发布，针对EDU.US（新东方）的教育行业表现及投资前景进行分析。报告指出，尽管受到校外培训专项治理及人民币贬值的双重影响，公司仍保持稳健增长态势，但利润率面临下行压力。分析师宋健认为，公司“审慎增持”，并下调目标价至75美元，对应2020财年20倍PE，较当前股价有32%的上升空间。

主要观点

1. 公司财务表现

• 营业收入：2018财年全年实现24.47亿美元，同比增长36.0%；预计2019-2021财年收入分别为31.5亿、41.7亿及54.9亿美元，年均增速为28.9%-31.6%。
• 归母净利润：2018财年归母净利润为29.6亿美元，同比增长7.9%；预计2019-2021财年分别为31.9亿、41.1亿及55.1亿美元。
• Non-GAAP经营利润：2018财年为3.2亿美元，预计2019-2021财年分别为3.1亿、4.0亿及5.3亿美元。
• Non-GAAP经营利润率：2018财年为13.1%，预计2019财年下降至12.0%，2020及2021财年分别为11.3%及11.0%。
• 每股收益：预计2020财年为2.6美元，2021财年为3.5美元。

2. 业务表现

• K-12课后培训：2019财年第一财季收入同比增长30.1%，超出市场预期。优能中学和泡泡少儿课堂分别增长49%和48%。
• 留学业务：夏秋学期学生人数略有下降，但整体保持平稳。
• 海外考试准备：夏秋学季生源增速止跌回升，表现积极。
• 双师模式：截至2019财年第一财季，已进入40个城市开展泡泡少儿课堂，28个城市开展优能中学课堂，计划全年再扩展10座低线城市，有望成为利润率回升的重要动力。

3. 利润率压力

• 短期影响：专项治理行动导致部分学习中心关停，带来成本压力。2019财年第一财季经营利润率下降560bps，Non-GAAP经营利润率下降440bps。
• 长期影响：预计2019全年成本费用压力将持续，2020年教师资格证考试将增加教师开支，同时教学产能可能下降，进一步影响利润率。

4. 投资建议

• 评级：维持“审慎增持”评级。
• 目标价：下调目标价至75美元，对应2020财年20倍PE。
• 预期升幅：较当前股价（56.86美元）有32%的上升空间。

关键信息

1. 市场数据

• 总股本：1.58亿股
• 总市值：90亿美元
• 每股净资产：14.1美元
• 资产负债率：2018年为41.2%，预计2021年将升至45.0%

2. 财务指标

• 毛利率：2018年为56.5%，预计2021年将升至57.1%
• 净利率：2018年为12.1%，预计2021年将为10.0%
• ROE：2018年为13.4%，预计2021年将升至15.7%

3. 现金流与投资

• 经营活动现金流：2018年为5.44亿美元，预计2019年为3.73亿美元，2020年为9.49亿美元，2021年为12.59亿美元。
• 投资活动现金流：2018年为-5.91亿美元，预计2019年为-3.10亿美元，2020年为-3.17亿美元，2021年为-3.24亿美元。
• 现金余额：预计2021年现金期末余额为26.14亿美元。

4. 风险提示

• 竞争激烈：中国教育行业竞争激烈，公司面临较大市场压力。
• 教师资质：50%教师需在2020年4月前完成教师资格证考试，可能增加开支。
• 政策变动：中国教育政策的不确定性可能对公司经营产生影响。

总结

新东方（EDU.US）在2018财年表现出强劲的收入增长，但利润率受到专项治理行动和人民币贬值的双重压力。尽管面临短期成本上升和产能收缩的挑战，公司仍通过双师模式扩张低线城市市场，有望在未来提升盈利能力。分析师宋健维持“审慎增持”评级，并下调目标价至75美元，预期2020财年PE为20倍，较当前股价有32%的上升空间。然而，公司需关注政策变动、教师招聘及市场竞争等风险。