20170207-上海证券-宏观专题_中国楼市前程或有惊无险_20页_791kb

中国楼市泡沫对实体经济的伤害初现

核心内容

本报告分析了中国楼市泡沫的形成原因、现状及对实体经济的影响，提出楼市泡沫是中国经济“主泡沫”，其持续膨胀已对经济转型造成阻碍。报告强调，楼市泡沫并非单纯的市场泡沫，而是经济结构失衡的表现，需通过系统性改革来解决。

主要观点

• 楼市是主泡沫：尽管市场对多个经济领域存在泡沫担忧，但楼市泡沫被认为是中国经济体系中的“主泡沫”，其膨胀主导了经济运行，破裂可能引发严重后果。
• 泡沫成因复杂：楼市泡沫的形成不仅与人口集聚、城市化加速有关，更深层次原因是货币超发、土地制度垄断、住房供应结构单一、持有成本过低等结构性问题。
• 楼市退烧趋势明显：2016年四季度至2017年初，楼市成交量显著回落，但房价仍维持高位，显示出楼市泡沫的非市场属性。
• 楼市泡沫的前景未定：泡沫破裂可能呈现两种路径：一种是类似俄罗斯的本币贬值与房价稳定；另一种是类似日本的房价崩盘与汇率稳定。但中国可能面临第三种路径，即“做实泡沫”与“保持汇率稳定”并行。
• 经济转型需楼市“退烧”：楼市的过度膨胀削弱了实业经营的氛围，抑制了创新动力，阻碍了经济结构的优化升级。

关键信息

一、中国经济的疑问：泡沫在哪？

• 泡沫的界定：泡沫是资产价格快速上涨，预期推动新买家进入市场，交易目的为获取价差。
• 泡沫分类：
  • 永久扩张型、爆炸型、消灭型（Blanchard & Fisher, 1989）
  • 内在泡沫与外来泡沫（Froot & Obstfeld, 1991）
  • 理性泡沫与非理性泡沫（Blanchard & Watson, 1982）
• 中国楼市被视为“主泡沫”，其影响远超其他领域。

二、中国资产泡沫体现为楼市泡沫

• 房价上涨的合理性：尽管房价收入比、租售比等指标远超国际警戒线，但房价上涨仍有一定基础，如人口集聚和城市化。
• 货币超发的影响：中国货币超发是楼市泡沫形成的主要因素，货币存量过多导致人民币贬值压力，房价难以回落。
• 楼市金融属性强：楼市成为居民资产配置首选，投机性购买占比高，导致房价波动性大，市场难以自清。

三、中国楼市退烧

• 成交量显著回落：2016年四季度，全国30个大中城市周成交规模由700万平降至400万平以下。
• 调控措施密集：政府采取限购、限贷等手段抑制楼市过热，但效果有限，楼市泡沫依然存在。
• 经济转型的阻力：楼市泡沫破坏了实业经营氛围，抑制了创新和社会发展，加剧了经济结构失衡。

四、中国楼市前景：有惊无险、平稳落地

• 泡沫非市场属性：楼市泡沫的形成与政策、土地制度、金融环境密切相关，单一市场调控难以解决。
• 汇率与房价的非对称关系：人民币长期稳中趋升，与房价下跌并不一定同步，需从结构性改革入手。
• 解决路径：
  • 改变城乡土地结构，实现土地市场化交易。
  • 完善住房供应体系，建立面向低收入群体的住房供应机制。
  • 增加持有物业成本，推动住房使用而非囤积。
  • 确权农村土地，增加可流通资产，吸纳超发货币。

图表与数据

• 图1：中国信贷增长回落至底部
• 图2：中国股市整体上并无泡沫
• 图3：中国银行理财的快速增长阶段已过去
• 图4：中国债券市场泡沫仍在破裂中
• 图5：中国经济的泡沫体系
• 图6：中国楼市和股市的价格变动市场比较
• 图7：中国楼市价格和收入增长同步
• 图8：中国的货币过度深化状态（M2/GDP）
• 图9：日本楼市泡沫破裂和货币增速下降的一致性
• 图10：百城住宅价格开始走平
• 图11：30个大中城市房屋成交显著回落
• 图12：俄罗斯汇率急贬期间房价保持平稳
• 图13：日本泡沫破裂后汇率平稳房价延续下跌
• 图14：中国楼市全景（原因、结果、前景）

结论

中国楼市泡沫是经济失衡的集中表现，其影响深远，涉及货币、土地、住房供应、税收等多个方面。解决楼市泡沫问题，需系统性推进土地制度改革、完善住房供应体系、增加持有成本、推动农村土地确权等综合措施，以实现经济平稳转型。