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科伦药业投资分析总结

核心内容

科伦药业（002422.SZ）是一家涵盖抗生素全产业链、大输液及新药研发的综合型制药企业。公司凭借其在原料药、输液和新药研发领域的布局，具备良好的成长潜力，被分析师强烈推荐。

主要观点

1. 原料药业务：

   • 科伦药业在原料药领域具有后发优势，特别是在硫氰酸红霉素和头孢中间体方面。
   • 川宁项目分两期，一期已投产，二期预计2015年投产。
   • 随着新环保法的实施，硫氰酸红霉素和头孢中间体行业供给将收缩，需求趋稳，预计未来2年原料药业务弹性将显著改善，实现戴维斯双击效应。

2. 输液业务：

   • 公司通过包材替换（如可立袋和PP软袋）、多地布局和油价下跌，显著提升输液毛利率。
   • 包材结构化调整推动毛利率提升，预计2015年输液净利润增长10%。
   • 塑料安瓿供不应求，有助于进一步提升毛利率。
   • 新型高端软袋试销，未来有望进一步优化产品结构。

3. 新药研发：

   • 公司已拥有209个在研项目，涵盖多个治疗领域，如肿瘤、心脑血管、糖尿病、精神神经等。
   • 公司计划打造千人研究平台，由王晶翼博士领导，推动研发实力提升。
   • 预计2017年将有实质性新药上市，对业绩形成有力支撑。

关键信息

• 投资建议：

  • 原料药部分：不考虑头孢中间体业绩贡献，按中性情景计算，2015年净利润达0.65亿元，对应市值约18.6亿元。
  • 制剂部分：预计2015年净利润12.54亿元，对应市值约250.7亿元。
  • 综合考虑头孢中间体和未来新药，公司合理市值远高于269.3亿元，给予“强推”评级。

• 财务数据：

  • 2013年营业收入68.31亿元，净利润10.79亿元。
  • 2015年营业收入预计94.33亿元，净利润13.18亿元。
  • 2016年营业收入预计112.38亿元，净利润16.05亿元。
  • 毛利率从2013年的45.66%逐步提升，2015年达42.46%，2016年预计42.47%。
  • 市盈率从2013年的24.28倍降至2015年的19.89倍，市净率从26.20倍降至24.28倍。

• 市场布局：

  • 12个生产基地布局，为包材替换和运输成本降低提供支持。
  • 哈萨克斯坦项目已开始销售，预计2015年实现放量。

• 研发进展：

  • 公司研发投入逐年增长，2013年达到4亿元，占收入比重达5.86%。
  • 在研项目涵盖多个领域，包括新药、仿制药及新型给药技术药物。

风险提示

1. 硫氰酸红霉素气味问题解决不到位；
2. 新药审批进度低于预期；
3. 招标进展缓慢可能影响业绩增长。

结构化分析

原料药

• 硫氰酸红霉素：

  • 一期项目已投产，二期预计2015年投产。
  • 由于新环保法实施，供给收缩，需求趋稳，预计未来供不应求。
  • 公司环保投入高，具备较强竞争力。

• 头孢中间体：

  • 二期项目将生产7-ACA、6-APA、青霉素工业盐等，预计2015年投产。
  • 行业供给收缩，公司具备资源优势，有望受益。

输液业务

• 包材结构化调整：

  • 可立袋和PP袋占比提升，玻瓶和塑瓶占比下降。
  • 毛利率持续上升，预计2015年输液净利润增长10%。

• 成本控制：

  • 油价下跌降低运输和包材成本。
  • 塑料安瓿供不应求，毛利率高于可立袋。

新药研发

• 研发平台：

  • 计划打造千人研究平台，由王晶翼博士领导，提升研发能力。

• 在研项目：

  • 涵盖肿瘤、心脑血管、糖尿病、精神神经、消化系统、呼吸系统、肠外营养、眼科、骨科、自身免疫、抗感染等多个领域。
  • 2014年新立项55项，公司研发投入绝对值仅次于恒瑞。

总结

科伦药业凭借在原料药、输液及新药研发领域的布局，展现出强劲的增长潜力。环保政策的执行将推动原料药行业格局变化，公司具备后发优势；输液业务通过包材升级、多地布局和成本下降，毛利率持续提升；新药研发持续推进，预计2017年将迎来实质性进展。公司估值体系有望重塑，给予“强烈推荐”评级。