商业贸易行业总结：四月关注真成长&稳健增长标的，Tanger为奥特莱斯行业标杆
核心内容
本报告分析了四月商业贸易行业投资主线，重点推荐真成长&稳健增长、三四线消费升级、生鲜产业链和消费金融等方向。同时，通过海外巡礼系列聚焦美国奥特莱斯行业标杆企业Tanger，分析其成功经验对中国奥特莱斯行业的启示。
四月投资主线
1. 真成长&稳健增长
- 业绩披露将验证公司基本面，消除市场对成长股的担忧，估值切换后真成长标的将重新获得市场认可。
- 建议关注：老凤祥、永辉超市、苏宁云商、青岛金王、南极电商。
2. 三四线消费升级
- 三四线城市消费升级以渠道瓶颈的缓和和品牌化为驱动，发达地区的三四线城市和欠发达地区的中心城市受益最大。
- 建议关注：青岛金王、合肥百货、重庆百货、步步高、鄂武商。
3. 生鲜产业链
- 消费场景和品质双升级，线上与线下结合紧密，是“得生鲜者，得消费者”的关键。
- 建议关注：永辉超市、宏辉果蔬、家家悦、中百集团。
4. 消费金融
- 自2016年下半年以来，消费金融公司用户量和利润快速增长。
- 建议关注：重庆百货（持有马上消费金融32%股权）、合肥百货（持有华融消费金融23%股权）。
新零售与国企改革
- 作为全年主线，新零售和国企改革对板块发展有持续推动作用。
- 建议关注：百联股份、天虹商场、银座股份、中百集团。
四月推荐组合
- 永辉超市、老凤祥、苏宁云商、合肥百货、重庆百货、青岛金王。
Tanger的成功经验与启示
1. Tanger简介
- 成立于1981年，1993年上市，是美国和加拿大最大的奥特莱斯开发商之一。
- 运营44个奥特莱斯中心，专注于奥莱开发、收购、运营和管理，采取审慎扩张和低杠杆模式，保证业务稳健。
2. Tanger的成功之道
- 回报率最高的商业地产REITs，自上市以来，公司归母净利润持续上涨，股利连续23年正增长。
- 逆经济周期性是其核心优势，经济低迷时期销售增速高于一般百货企业。
- 租金和租户补偿收入是主要收入来源，租金费用率仅为8.5%，销售平效接近高端百货。
3. 成功原因分析
- 行业层面：奥特莱斯具有逆周期性，解决了供需矛盾，为品牌商提供库存消化渠道，为消费者提供高性价比商品。
- 公司层面：专注主业、稳健经营，通过优化品牌组合和提升运营效率，实现互利共赢。
4. Tanger的启示
- 审慎扩张和稳健经营是长期发展的关键。
- 优质品牌资源和运营管理能力是核心竞争力。
- 行业集中度提升趋势明显，百货零售集团最有可能成为整合者。
国内奥特莱斯行业现状与挑战
- 自2002年起步，行业处于发展初级阶段，品牌资源成为核心壁垒。
- 2016年国内新增奥特莱斯32家，面积达300万平方米，但优品率低，多数项目经营不佳。
- 上海青浦百联奥特莱斯、天津佛罗伦萨小镇等项目表现较好，具备集团资源、品牌组合和运营优势。
行业风险提示
行业评级
- 行业评级：买入
- 前次评级：买入
- 报告日期：2017-04-04
相关研究与资讯
- 消费金融、Snap、Ocado等系列研究报告
- 国内奥特莱斯行业仍处于发展和整合阶段，未来需关注品牌+折扣模式的深化与规模效应的实现。
关键数据与图表
- 图1：各板块月涨跌幅
- 图2：按主题子板块涨跌幅
- 图3：按市值子板块涨跌幅
- 图4：申万行业估值横向对比
- 图5：零售行业历史估值
- 图6：滞涨时期美国GDP、CPI增速和失业率
- 图7：滞涨时期美国实际人均收入增速和消费支出
- 图8：滞涨时期美国货币政策反复对库存压力的影响
- 图9：美国奥特莱斯中心数量和面积变化
- 图10：奥特莱斯经营模式发展阶段
- 图11：Tanger发展历程和主营业务收入
- 图12：Tanger奥特莱斯门店分布
- 图13：公司归母净利润上涨趋势
- 图14：公司盈利能力领先
- 图15：Tanger连续23年股利正增长
- 图16：市值增长与并购、宏观环境相关
- 图17：奥特莱斯解决供需矛盾
- 图18：经济低迷时期Tanger销售增速高于一般百货
- 图19：与知名品牌商合作
- 图20：续租与换租租金涨幅
- 图21：租约到期面积占比
- 图22：租金涨幅快速提升
- 图23：业绩提升带动股价走强
- 图24：出租率始终在95%以上
- 图25：租户费用占比销售收入
- 图26：销售平效接近高端百货
- 图27：Tanger选址标准
- 图28：Tanger财务稳健措施
- 图29：公司债务压力合理
- 图30：固定利率债务管理利率风险
- 图31：FFO留存率
- 图32：Tanger未来到期债务压力不大
- 图33：Tanger在新增奥特莱斯中的占比
- 图34：国内销售额前20强奥特莱斯
- 图35：国内奥特莱斯优品率低
- 图36：2014-2016年国内新增奥特莱斯数量及城市分布
- 图37：2016年国内销售额前20强奥特莱斯
- 图38：上海青浦百联奥特莱斯
- 图39：天津佛罗伦萨小镇奥特莱斯
- 图40：美国奥特莱斯成长及繁荣期人均GDP
- 图41：我国人均GDP水平与美国70年代相当
表格数据
表1：三月板块涨幅前十名
| 公司 |
三月涨跌幅 |
备注 |
| 昆百大A |
34.62% |
复牌，收购我爱我家 |
| 东百集团 |
14.79% |
转型物流地产 |
| 茂业商业 |
14.32% |
- |
| 重庆百货 |
7.16% |
消费金融 |
| 广博股份 |
6.89% |
- |
| 东方金钰 |
6.56% |
- |
| 南极电商 |
5.50% |
- |
| 上海家化 |
4.74% |
- |
| 朗姿股份 |
4.37% |
- |
表2：三月板块涨幅后十名
| 公司 |
三月涨跌幅 |
备注 |
| 三江购物 |
-13.55% |
新零售 |
| 家家悦 |
-10.55% |
次新股 |
| 明牌珠宝 |
-9.96% |
定增收购方案终止 |
| 百大集团 |
-9.66% |
业绩下滑 |
| 宏辉果蔬 |
-9.47% |
- |
| 银座股份 |
-8.64% |
- |
| 江苏舜天 |
-8.40% |
- |
| 百联股份 |
-8.04% |
新零售 |
| 友好集团 |
-7.98% |
- |
| 红旗连锁 |
-7.91% |
- |
表3：美国奥特莱斯行业集中度
| 公司 |
项目数量/占比 |
总建筑面积（万平方英尺）/占比 |
| 西蒙 |
86/40% |
4599/55.08% |
| Tanger |
50/23.26% |
1468/17.58% |
| Craig Realty |
13/6.05% |
368/4.41% |
| Horizon Group |
8/3.72% |
259/3.10% |
| Taubman Centers |
2/0.93% |
166/1.99% |
| Macerich |
2/0.93% |
124/1.49% |
| New England Development |
3/1.40% |
118/1.41% |
| KKR/RED |
1/0.47% |
110/1.32% |
| 合计 |
165/76.74% |
7211/86.37% |
表4：Tanger FFO增速行业第一
| REITS名称 |
金融危机前最高每股FFO |
2015年每股FFO |
增幅 |
| Tanger |
1.24 |
2.20 |
77.41% |
| Simon |
6.45 |
8.50 |
31.74% |
| Taubman Center |
2.88 |
2.80 |
-2.62% |
| Kimco Realty |
2.59 |
1.56 |
-39.77% |
| Macerich Company |
5.40 |
3.00 |
-44.50% |
| CBL&Associates |
3.22 |
1.78 |
-44.67% |
| GGP INC |
3.65 |
1.22 |
-66.64% |
| Pennsylvania Real Estate |
3.9 |
1.17 |
-70.02% |
| 平均值 |
3.67 |
2.78 |
-24.22% |
表5：Tanger租金涨幅
| 年份 |
续租面积（万平方英尺） |
续租租金（美元/平方英尺） |
续租租金涨幅 |
换租面积（万平方英尺） |
换租租金（美元/平方英尺） |
换租租金涨幅 |
| 2016 |
122.3 |
26.59 |
18% |
38.4 |
25.62 |
27% |
| 2015 |
128.2 |
21.77 |
20% |
44.4 |
24.33 |
29% |
| 2014 |
124.1 |
19.97 |
17% |
47.0 |
24.2 |
36% |
| 2013 |
157.4 |
20.09 |
19% |
51.0 |
22.19 |
38% |
| 2012 |
153.6 |
18.7 |
16% |
45.0 |
20.6 |
54% |
表6：Tanger收入与费用结构
| 项目 |
2014（百万美元） |
2015（百万美元） |
2016（百万美元） |
| 基础租金 |
274.48 |
289.69 |
308.35 |
| 超额租金 |
10.31 |
10.16 |
11.22 |
| 租户补偿收入 |
122.53 |
126.47 |
133.82 |
| 管理、租赁等服务收入 |
3.59 |
5.43 |
3.85 |
| 其他收入 |
7.65 |
7.63 |
8.60 |
| 收入总计 |
418.56 |
439.37 |
465.83 |
| 广告促销 |
25.431 |
29.144 |
29.11 |
| 公共领域维护 |
65.98 |
68.886 |
70.62 |
| 不动产税 |
25.644 |
26.168 |
28.54 |
| 其他运营支出 |
20.367 |
22.305 |
23.75 |
| 运营费用总计 |
137.42 |
146.5 |
152.02 |
| 偿还比例（补偿收入/运营费用） |
89.16% |
86.33% |
88.03% |
表7：Tanger债务指标
| 核心指标 |
Tanger |
标准 |
| 总负债/调整后总资产 |
50% |
<60% |
| 担保债务/调整后总资产 |
5% |
<40% |
| 非质押资产/无担保债务 |
190% |
>150% |
| 利息保障倍数 |
5.23x |
>1.5x |
表8：Tanger最新信用评级
| 投资评级 |
标普 |
穆迪 |
| 长期债务 |
BBB+（展望稳定）5/29/2013 |
- |
| 优先股 |
BB+ 10/23/2008 |
Baa1（展望稳定）5/23/2013 |
总结
Tanger的成功经验表明，审慎扩张、品牌资源和运营管理能力是奥特莱斯行业发展的核心。中国奥特莱斯行业虽发展迅速，但整体仍面临品牌运营能力不足、优品率低等问题。未来，随着经济增速放缓，消费者品牌意识提升，奥特莱斯行业有望进一步成熟和集中。建议关注具备品牌资源和运营能力的A股公司，如百联股份、王府井、友阿股份等，以把握行业整合和增长机会。
